宣宇、劉勝利：我國發展資產證券化的五點建議

每經編輯 宣宇 劉勝利    

◎宣宇 劉勝利

資產證券化是成熟資本市場最重要的融資工具之一，但在我國還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產的手段和工具，利用資產證券化促進中國經濟結構調整和轉型、拓寬債券市場的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產證券化重啟以來，我國資產證券化進入快速發展時期。

但目前各項相關基本制度和投資者適當性教育等仍不健全，我國資產證券化發展面臨著產品風險、市場風險和道德風險。因此，如何充分借鑒成熟市場資產證券化的經驗教訓，對更好推動國內資產證券化市場發展，更好服務于中國經濟大局具有十分重要的意義。

通過對成熟市場資產證券化發展經驗及監管實踐的研究，結合我國資產證券化現狀及存在的主要問題，我們提出以下五點啟示和建議：

首先，要正確定位，糾正資產證券化工具主要化解不良資產的觀點。處于結構轉型期的中國經濟一定時期內存在持續的下行壓力，銀行和部分企業面臨不良資產的壓力將增加，存在利用資產證券化工具化解不良資產的壓力和動機。我國資產證券化從2005年4月開始試點到現在還不足10年時間，還處于資產證券化初級階段，尤其要保證基礎資產的優質性，防止風險無序擴散。

為了改善居住條件、促進房地產發展，美國1968年通過了《住宅和城市發展法案》，同時為化解儲蓄貸款協會因金融脫媒面臨的流動性風險，美國住房和城市發展部創造了第一只居民住房抵押貸款支持證券 （MBS）。資產證券化初期，住房是優質的基礎資產，后來以次級抵押貸款為標的的資產證券化產品才大量涌現，最后進一步創設了衍生產品。國際經驗表明，在資產證券化發展初期要特別注重證券化基礎資產的質量。

資產證券化的本質是盤活資產、提高資產的流動性，創新整合現金流而生的，不應成為解決不良資產的手段。因此，在推進資產證券化發展進程中，對基礎資產的選擇要合理審慎，尤其在發展初期，盡可能選擇那些與宏觀經濟相關性盡可能小且還款來源有保證、預期現金流穩定的資產。對于不良資產證券化業務，要時刻保持高度審慎態度，允許貸款機構將部分不良資產證券化要嚴格要求做好信息披露，并同時要求嚴格的投資者適當性教育，以有效限定風險范圍。

其次，要充分對接實體經濟需要，緩解中小微企業融資難。中小微企業融資難問題一直是我國實體經濟發展過程的緊迫問題。自2000年以來，德國中小企業銀行開始聯合德國各類銀行開展資產證券化業務，為解決世界性的中小企業融資難問題提供了便利。應該充分借鑒德國利用資產證券化服務于中小企業融資的做法，充分發揮資產證券化流動性創造功能。一定程度上說，利用資產證券化服務于中小微企業融資難，應該是未來我國資產證券化的一個主攻方向，是金融服務服務實體經濟、服務經濟轉型升級、提升直接融資比例的重要領域，也應是普惠金融體系的一個重要組成部分。

一方面，在信貸資產證券化方面，允許貸款機構將部分中小微企業貸款、涉農貸款等高風險資產納入資產池范圍，提升銀行的流動性，這將顯著提高貸款機構開展中小微企業和涉農貸款的積極性，國家可以提供信用增級和擔保；另一方面，在券商專項資產證券化方面，應鼓勵充分利用有潛質的優勢中小企業開展資產證券化業務，對于已成熟的證券化資產類型，簡化審批，減少交易環節的隱形障礙。

第三，要完善法律體系，盡快出臺資產證券化專門法律。歐美資產證券化的實踐表明，資產證券化規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，在市場競爭和產品創新驅動下，可證券化資產迅速擴大。目前我國資產證券化交易中的SPV、破產隔離、真實出售、信用評級、增信體系、信息披露、稅收等各環節還沒有完善的配套規定，更無更高層級的法律規章，無法完全滿足資產證券化未來發展需要。

資產證券化作為高級風險管理技術的金融工具，很大程度上改變了對風險的監測與管理模式。國際金融危機凸顯了穩健開展資產證券化業務并有效監管風險的重要性。針對巴塞爾協議II暴露出的資產證券化產品資本計提不足、忽視系統性風險、信息披露不足、缺乏對順周期效應及信用評級機構的監管等關鍵問題，巴塞爾協議III通過最低資本要求、監管者監督檢查和市場紀律三大“支柱”等一系列新標準建立了更有效的資產證券化監管框架。

要充分借鑒成熟市場經驗（美國在協議III下圍繞 “去杠桿化”進行了一系列改革），結合中國實際（尤其是金融市場依然存在 “剛性兌付”心理和廣大投資者仍不成熟、不理性的實際），盡快推出資產證券化的基本法律和與之配套的規章細則，以提高信披質量，提升評級公信力，規范運作流程，為我國資產證券化健康發展提供一套更有針對性的、規范合理的制度安排和法律框架。

第四，要進一步加強對資產證券化的監管協調。目前，我國資產證券化業務主要有三類：由銀監會審批資質、中國人民銀行主管發行的信貸資產證券化；由證監會主管、主要以專項資產管理計劃為SPV的券商專項資產證券化；由銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據（ABN）。我國資產證券化產品發行與交易市場分割的現狀，導致了同一信托機制下資產證券化監管規則缺乏統一性問題，它所反映的深層次問題是混業金融新格局下的監管協調。當前，由于分業監管體制，市場的完全統一還存在很大難度。作為一種過渡方案，各主管監督部門要加強監管協調，提高整體監管效能。

必須認識到，資產證券化是把“雙刃劍”。從國際經驗看，經濟金融危機導致企業資金困難、流動性不足，以及銀行不良資產暴露，這種情況下，資產證券化產品具有的風險隔離和信用增強特點使之受到廣泛重視，加上政府的積極態度，客觀上推動了資產證券化發展。但另一方面，由于嚴重脫離實體經濟、過度資產證券化導致經濟金融危機，已無需贅述。長期來看，只要中國經濟轉型尚未成功，經濟下行壓力就始終存在，調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了經濟“下行壓力”的長期性。要充分認識資產證券化的兩面性，加強監管，趨利避害。

第五，要重視人才培養和技術發展。資產證券化本身對人才、金融技術要求較高的尖端金融工程技術。在未來資產證券化快速發展的大背景下，要充分重視人才培養，同時充分發揮后發優勢發展資產證券化技術。做好充分的人才和技術儲備，以迎接中國資產證券化快速發展的大時代。

（作者宣宇為財達證券資深宏觀分析師，劉勝利為南開大學經濟學碩士）