胡月曉：信貸超預期回升難以持續

11月份新增信貸實際值為8527億元，大大超出市場預期。但是信貸的超預期增長，并沒有帶來貨幣的同步回升。2014年11月末，廣義貨幣(M2)余額120.86萬億元，同比增長12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額33.51萬億元，同比增長3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個百分點。

筆者認為，雖然銀行經營重心已轉向防風險，信貸沖動或不再出現，但是信貸實際增長狀況最終取決于政府政策的引導，在維持經濟平穩和保證信用風險可控的穩定目標下，信貸平穩增長會是政策現實選擇。2013年以來，銀監會為控制風險和規范秩序，加強了表外融資的管理；在非銀行信貸渠道得到規范的情況下，社會融資有向銀行信貸渠道回歸的趨勢，貨幣當局適應這種變化也適時調高了金融機構的合意貸款規模額度，從而導致了11月信貸增長的超預期。

合意貸款規模管理措施，是2014年監管部門新采取的對銀行信貸調控的手段，它按月對商業銀行等金融機構的放貸行為進行監控，避免了以往按季度調控信貸周期過長的缺點。我們在年初時曾指出，引進合意信貸管制措施，表明監管部門對信貸的控制加強，表明“穩中偏緊”是貨幣當局的政策基調。

“寬信貸、緊貨幣”的格局，實際上就意味著信貸的經濟效用下降。信貸增長對貨幣增長拉動作用下降，意味著信貸的信用創造效應下降，也意味著貨幣政策對經濟刺激的效應下降。金融機構擴張信用的行為，并不能同步轉化為居民和企業的貨幣交易，即不能同步推進居民、企業的經濟活動。貨幣政策效應的下降，在貨幣領域表現為M1增長持續落后于M2；在宏觀領域，主要表現同等貨幣、信貸增長帶來的經濟效果下降，如工業增長、投資增長放緩等。從2012年起，在信貸增長保持平穩的同時，投資增長猛下了一個臺階，表明信貸擴張的經濟刺激作用已自那時起就開始顯著下降。2014年，信貸和貨幣的增長相對于前兩年的持續下降而言，已明顯企穩，但投資的增長卻仍持續下降，至今仍未有企穩的跡象。

從流動性結構分布看，M1的貨幣活性顯然要高于M2。M1的構成主要是現金和企業部門的活期存款；M2為M1加上居民儲蓄和企業定期存款。居民儲蓄比較穩定，企業活期存款則受經營活動狀況的影響；當經濟景氣較好時，企業經營比較活躍，M1的增速至少將和M2保持同步的增長態勢；在經濟景氣接近到達繁榮階段時，M1將顯著地穿越M2上升，這就是所謂的“貨幣金叉”。在經濟繁榮時期，通常消費也會比較活躍；在經濟景氣度較低時期，刺激經濟通常依賴投資進行。因此，從現象上看，M1和消費、M2和投資，通常具有較高的關聯性。

當前中國經濟“底部徘徊”特征明顯，投資難以反彈，消費表現也比較疲軟。因此，M1在經歷了前期的短暫回升后，又逐步回落，且無一絲回升跡象；M2增速在貨幣政策和經濟運行格局共同作用下，也將維持目前的低迷走勢。貨幣結構短期難以呈現好轉跡象。

對商業銀行來說，理財產品等居民直接投資金融市場方式的發展，使得貨幣“脫媒”成影響其經營增長的現實因素。貨幣“脫媒”大大削弱了商業銀行的放貸增長能力，加之經濟持續低迷帶來的信貸風險上升壓力，商業銀行的信貸增長沖力實際上很難爆發。筆者認為，維持目前的信貸高增長態勢也是有較大難度的：經濟相對低迷局面，使得信貸有效需求增長不足；在信用風險暴露上升的市場環境下，商業銀行的放貸沖動和放貸能力都比以往弱化。

從金融機構新增信貸月度變動規律看，最近兩年11月份新增信貸通常是四季度中最高的月份。因此，12月份的新增信貸或許會有超過往常年景的增長，但不會超越11月份。

11月份信貸的超預期回升，并非是商業銀行在央行引導下再度信貸投放沖動的結果，僅是表外業務規范監管下，融資回歸傳統信貸渠道的結果。商業銀行的當前業務經營的重心，并不是信貸擴張，而是風險控制。對商業銀行來說，尋求化解理財市場發展對傳統存貸業務沖擊，是比信貸擴張更為迫切的經營事務。金融創新的發展，非金融企業和居民的貨幣資金在各個金融市場間的流動性，已明顯提升，商業銀行如何適應這一新形勢變化，開發新商業模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是明擺在各家商業銀行面前繞不過的坎兒。市場盛傳的央行引導商業銀行年底沖貸行為，商業銀行可是無心又無力。