民生證券研究院執行院長管清友：資產證券化是國企改革相對透明公平的辦法

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每經記者 金微 發自北京

隨著國企改革的推進，許多地方政府紛紛提出通過資產證券化來進行改革，并提出了要實現的證券化率目標。如廣東省國企改革證券化的主要方向包括:推動具備條件的企業集團通過整體上市發展混合所有制經濟，支持控股上市公司通過資產注入、非公開發行股票、并購重組等方式，做強做大主業突出的資本平臺，并提出70%的資產證券化目標。

民生證券研究院執行院長管清友表示，“國資證券化是國企改革良藥。”基于此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就國企改革為何需與資產證券化“聯姻”等問題，對管清友進行了專訪。

所遇阻力小可促進政企分離

NBD：這輪國企改革主要是通過混合所有制改革來提高國企經營效率。目前，各地推進更多的是國企資產證券化，證券化與混改的聯系在哪里？

管清友：為什么推進資產證券化，因為這是混合所有制的一種模式。國企改革的爭論很大，只能找一個妥協或者說更好的辦法，于是找到資本市場，通過資產證券化來實現。資產之于市場是相對透明公平有規則的，通過資產證券化既能保持國有資產的保值增值，同時又能防止國有資產的流失，而且通過證券化引進社會資本的效率更高，更加透明，即使有反對者，其反對的聲音也不會十分強烈。

NBD：國資證券化的好處有哪些？

管清友：國資證券化有助于促進政企分離。一方面，國資證券化可實現政企分離，遇到的阻力也小，通過發行股票和可轉換債券可實現增資降杠桿，是政府愿意接受的改革方式；另一方面，國資證券化之后，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助于國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。

國資證券化有助于實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力會促使國企完善公司治理，建立有效激勵約束機制，提高盈利能力；另一方面，資本市場可以發揮國資布局和調整的作用，可以通過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼并重組，將國資布局到有盈利前景、有利于經濟轉型的高端設備制造和現代服務業中。

NBD：現在目前各省推的資產證券化率目標，有的達70%，有的甚至達80%。您如何看待這些目標？

管清友：各省提的國企資產證券化率，不能為證券化率而證券化率，要考慮到資本市場與投資者的關系問題，應該以合適的價值進行證券化。

NBD：從各地實踐的國企改革和資產證券化來看，您比較關心什么問題？

管清友：第一，要從管人、管事轉變到管資本；第二，要以合適的價格證券化，取得國家、投資者、市場三贏的局面；第三，在具體管理方面，管理國有企業應該以企業模式來進行，管理民企應該遵從市場為主體的方式。

NBD：目前國企的負債率普遍較高，資產證券化率如何降低負債率？

管清友：最本質的是通過資本市場來推動國企改革。由資本市場和國企管理人共同約束企業，不能一陣風似的，拼命借錢投項目，最后導致負債率高企。通過資本市場，一定程度可以約束企業投資。證券化后，國企在資本市場是一個平等的市場主體，應該接受投資者和監管部門的約束。比如像產能過剩問題，上市之后，要去產能化，而且資本市場能夠約束國企產能擴張的沖動。當然從以往經驗來看，只能部分約束，只能解決國企的部分問題。最終還要看國企的功能定位如何解決。

NBD：資產證券化后，如何推動國有企業治理？

管清友：本質上是說，作為企業，必須按市場規律辦事，國企必須去工具化。日前召開的中央經濟工作會議也提出，國企改革還是要發揮國企核心競爭能力，建立現代企業制度，治理結構做好、做完之后，才是技術層面的問題。所以首先要解決治理問題。

NBD：國企改革目前的難點是什么？

管清友：國企改革需要做理論上的創新。比如不能“一混”了之，同時又要防止國資流失。

另外，頂層設計的文件要解決企業的功能定位問題。依照企業來劃分功能定位，其實并不合理，要依據產業，比如像中石化這么一個企業就不僅代表一個大行業，而是代表了上中下游，應該按企業來劃分，石化產業有競爭性，石油行業具有壟斷性。比如電網，是自然壟斷屬性，按自然壟斷行業的屬性來管理。

整體上市可從兩個維度改善盈利

NBD：進行資產證券化為何能提升國企的盈利能力？

管清友：在提升盈利能力方面，國資證券化因擁有上市融資屬性，改革阻力較小，且通過增資擴股，將直接降低國有企業的杠桿率。此外，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現“混改”，國企整體上市后將直接觸及國企盈利能力不強的核心問題——政企不分，通過國企的公司治理來提升改善其盈利能力，順利實現去杠桿。

市場預期國企改革能有效提升國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度改善國企盈利能力。第一個維度是通過公司治理的改善提高國企盈利。整體上市減少國有股流通比例，大股東和小股東利益一致，可優化國企公司治理環境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合并和多元化業務整體上市均能改善股權結構，A+H股上市不改變股權結構，反向收購母公司能否改善股權結構視情況而定。反向收購母公司對機構或管理層定向增發能夠改善股權結構，而直接對大股東定向增發反而提升了國有股的集中度。第二個維度是通過注入上市國企優質資產改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優質經營性資產注入上市公司。新注入的資產如果能夠解決同業競爭和產業鏈分離問題，如果注入資產的質量和盈利能力高于上市公司原有的資產或者與原有的資產性形成優勢互補，則能夠提高上市國企績效。

NBD：現在各地國企改革均提出資產證券化率目標，在上市資源有限的情況下，具體實現方式有哪些？

管清友：提高國資證券化率的根本途徑是整體上市。國資證券化主要有四種途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。

NBD：大量的國企進行證券化是否會給企業、市場帶來沖擊？

管清友：國企整體上市并非解決國企頑疾的萬能藥，也會存有隱憂，這主要體現在三個方面。

首先，整體上市的本質是集團公司非上市資產的證券化，實際就是上市公司增資擴股，會增加股票市場的擴容壓力。

其次，對于母公司資產的整體上市能否改善上市國企的盈利能力，關鍵要看注入資產的質量與定價，若母公司以劣質資產充當優質資產，或為“圈錢”虛增資產，將危害投資者的利益。

最后，整體上市有可能會導致國有股進一步集中，且缺乏市場化薪酬體系和長效激勵約束機制等改革配套措施，多元產權是否能真的提高公司治理也有待商榷。