管清友：美聯儲加息 可能比以往來得晚一些

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◎管清友

美聯儲加息的蝴蝶效應是2015中國經濟最重要的風險之一，但對于美聯儲加息的時點，市場存在一定分歧。有的人比較樂觀，認為美國經濟強勁復蘇，美聯儲可能提前加息，但也有人相對保守，認為美國基本面還不足以承受加息，美聯儲加息可能推遲。那么問題來了，美聯儲是站在哪邊呢？我們認為美聯儲更傾向于后者。

第一，美聯儲對加息信號諱莫如深，繼續保留“相當長一段時間”的表述。2004年1月，美聯儲刪掉“相當長的一段時間”換至 “耐心”，6個月后，首次加息，隨即開啟了長達3年的加息周期。然而2014年12月會議的言辭變化更為微妙一些，雖然增加了“保持耐心”的表述，但為了避免誤解，同時還強調了“假如長期通脹預期仍然得到良好錨定的情況下，那么在相當長的一段時間內將聯邦基金利率維持在0~0.25%之間很可能是合適之舉”，并沒有釋放2004年那樣明確的加息信號。

第二，美聯儲官員內部鷹鴿兩派的分歧加大。鷹派認為美聯儲是美國的美聯儲，沒有必要深陷全球通縮的泥沼中，而應迅速回到有規律的干預軌道，認為在美國經濟提升的展望下，應盡早加息；鴿派認為美國應當承擔更多的歷史責任，目前通脹前景令人擔憂，應以清晰的數字標準作為前瞻指引，過早加息將帶來災難性后果。12月FOMC會議反對票數為2014年8次會議來最高的一次，共計10名投票人，反對票高達3票，足見美聯儲內部分歧加大。

第三，2015年支持寬松的鴿派在FOMC的勢力進一步增強。2015年極端鴿派的芝加哥聯儲主席Evans（最早提出開放式QE的關鍵人物）將重獲投票權，而鷹派領袖Fisher與Plosser都將退出投票。這樣一來，2015年FOMC的中間及偏鴿派將從2014年的8人增加到9人，而鷹派人數將從2人減少到1人。

綜合上述因素，美聯儲主觀上對加息依然很謹慎，但計劃不如變化，美聯儲的判斷還是取決于經濟基本面下一步的走勢。最重要的當然是就業和通脹兩個指標。我們判斷，美國的就業并沒有想象中樂觀，而通脹上行的風險也微乎其微，基本面不支持美聯儲提前加息。

就業和通脹只是表象，背后反映的是產出缺口的變化。目前美國的產出缺口并不支持過早加息。經濟衰退時期，需求萎縮、產能過剩、供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟復蘇時期，需求逐步恢復、產能逐步出清、供需再平衡導致產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之后，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是美聯儲需要通過收緊貨幣政策 （比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。這一缺口也明顯大于OECD國家的-2.3%和G7國家的-3.1%。經濟復蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

就業改善并沒有想象中樂觀，距危機前水平仍有距離。

從勞動力市場的量來看：雖然非農就業人數回升，但隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由于經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高于危機前水平，失業率數據對此表現不足，應引起重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處于低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時企業挖取其他公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。

就業是經濟周期的滯后反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數皆有下滑趨勢，表明資本支出意愿不夠堅定，對于后續勞動力需求的增長支撐不足。

從勞動力市場的價來看：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時美國個人收入恢復情況也并未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低于危機前水平。

通脹仍低于美聯儲目標，上行壓力有限。

靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低于美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動態來看，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁巖油為代表的非常規油的供給或將改寫國際能源格局。不論在供需面、經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由于全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈，所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處于較低水平。

作為提升通脹的核心動力，美國個人收入恢復情況也并未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低于危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人并未分享到金融資產的增長紅利。

美聯儲加息雖然是大勢所趨，不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不太可能比預期的早。2015美聯儲第一次加息，可能比以往來得更晚一些。

（作者為民生證券研究院執行院長）