杠桿驅動弱化 A股“蠻牛”變“慢?！?

我們認為，上證指數在突破3000點后，今年A股將呈現“大漲大震，小漲小震”的格局，在“1·19”行情之后更加如此。

“1·19”行情源自監管層出手干預和規范兩融，背景是市場交易杠桿率提升速度太快——經過去年11~12月份的“井噴”，A股兩融余額的市值占比、交易量占比只用2個月的時間就趕超了歐美和亞太成熟市場的水平，這不得不令監管層在驚喜之余感到憂慮。

畢竟1987年美國股市曾經因為交易杠桿的破裂瞬間引發了大股災，警示之心不可無；具有同樣投資文化的我國臺灣股市在上世紀80年代末至90年代初的杠桿化牛市階段，明顯形成了急漲急跌的特征。

他山之石需借鑒。我們認為，目前國內所有證券公司的凈資本才6118億元(截至去年三季度末數據)，這與幾十萬億的市場業務容量是嚴重不對稱的，一直被詬病的“國內所有證券公司加起來還不如高盛或大摩一家大”的原因即在于此。2.56倍的資本杠桿率離4~5倍的監管層設定目標也仍有較大的擴張空間。同時，幾乎所有的證券公司正在“快馬加鞭”地繼續擴充資本金，因此市場兩融余額的繼續擴張是必然的。

但另一方面，預計從今年二季度開始，尤其是下半年注冊制落地后，市場市值規模和交易規模的擴張速度會更快。從而除極端情況外，A股市場兩融余額的2.5%-3.5%左右的市值占比、20%~30%左右交易占比會逐漸保持在均衡狀態。換言之，“井噴”之后兩融余額市值占比和交易占比的提升速度會減慢，甚至在市值擴張速度更快的態勢下會減弱，其對行情的驅動力也將減緩。

近期，我們已經注意到，一方面基于監管層的出手規范；另一方面基于行情的穩健性弱化，一些傘形信托、場外配置的杠桿率在主動調低，部分證券公司也有調高抵押擔保率的行為，這意味著市場杠桿率及其對行情的驅動力在階段性轉弱。

此外，我們借鑒股指期貨的經驗還注意到，在市場投資行為中，杠桿型資金是最為敏感的。在以往滬深300期指與現貨指數的運行中，但凡節假日前后的基差會顯著縮小，這說明杠桿型資金基于長假期間的資本成本因素，更主要的是基于長假期間的不可預測性因素，都有縮小持倉部位、降低杠桿比例的動因。

這對已經進入杠桿化時期的A股市場借鑒意義是：在杠桿“井噴”驅動行情飆升之后，應注意春節長假前夕市場自發性降杠桿給行情可能帶來的回撤影響。

近期，我們按照申萬二級行業分類標準梳理了各行業的最新動態估值，除金融(銀行、證券、保險)、鐵路運輸、水泥等少數行業板塊還略有估值驅動與估值修復空間外，其他絕大多數行業板塊的估值均已修復到位，更多已經出現透支，因此有必要進行修整。

更主要的是，傳統周期性行業缺乏內生性增長的預期，需要以更長的時間來等待改革紅利的顯現。因此，我們在1月中旬的報告中提示，傳統周期性行業畢竟還是有估值天花板的，如果周期性權重板塊因前期資金積淀太深而再次出現拉升，策略上是乘機降杠桿的時機，而不是增杠桿的機會。

在“蛇羊交替”之際，我們對羊年A股市場的預期是：

(1)主板的市場特征是：金融股搭臺，國資改革唱戲(縱向整體上市、橫向產業鏈購并、劣股跨界重組).

(2)指數行情的特征是：杠桿作用下指數波動性加劇。隨著期指、期權、境外做空工具、融資融券、質押式回購等做空工具、杠桿工具的日益豐富，A股行情正在從以往買漲或拋跌的“兩維世界”進入立體式博弈的“四維空間”。權重成分股再度出現去年11月份以來的“拉桿式”單邊上漲已不太可能。

(3)創業板的特征是：隨著注冊制、無盈利上市、退市制度的落地，以及市場規模的迅速擴大，再出現類似前兩年單邊上漲的行情也已不太容易，或進入到股票趨勢性分化、指數螺旋式前行的時期。

(4)市場的交易特征是：好看不好做。2015年A股行情不會差，但會“特別難做”，并且進入到“立體式博弈”時代后的行情將會越來越難做。

我們繼續維持已有的觀點：為了扎牢兩個平臺——主板在3000點以上構筑國資資產證券的對價平臺；創業板構筑承受注冊制、無盈利上市、退市制度落地的回撤平臺，也是A股從“蠻牛”轉向慢牛需要一個切換區。

階段性時間內的A股仍是區域震蕩——“大漲大震，小漲小震”，以時間換空間的行情格局。隨著市場交易杠桿率提升速度的減慢或轉弱，權重藍籌股的漲升動力已減弱。隨著市場開始轉入存量模式，以及年報主題的升溫，2~3月份的行情結構重心再次偏向小市值。

策略上，我們建議適當增加防御性行業二線藍籌的配置，如醫藥醫療、傳媒等；小市值中“雙確定股(業績確定、成長性確定)”是繼續增加配置的首選，年報含權主題股又迎來“炒一個扔一個”的交易性機會。