2016資本市場：注冊制掀開A股新紀元

每經記者王一鳴 漸行漸近的注冊制，對市場來說將是一個里程碑式的變革。外界關注頗多的是，注冊制會怎么審？審核內容將發生怎樣的變化？又將對A股市場造成什么樣的影響？下文通過分析成熟證券市場如美股的注冊制，幫助投資者“管窺”注冊制的運行規律。 接受《每日經濟新聞》記者采訪的分析人士認為，由于A股市場對注冊制已經有了充分預期，預計不會受到太大沖擊，但市場的整體估值水平會出現變化；同時，注冊制改革有望倒逼退市制度進一步完善。 A股注冊制的面目愈發清晰。2015年12月21日，證監會主席肖鋼表示，注冊制是一種更市場化的股票發行制度，由交易所負責企業股票發行申請的注冊審核，報證監會注冊生效。 肖鋼提到，實施注冊制后，監管部門重點對發行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監督，強化事中事后監管，嚴格處罰欺詐發行、信息披露違法違規等行為。 “由交易所負責IPO的注冊審核，報證監會注冊生效”與核準制的審核會有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應如何理解？本文通過分析美股的發行審核制度，幫助投資者“管窺”未來A股注冊制會如何審。 A股注冊制下審什么？信息披露將成重中之重 怎么審：交易所審核證監會注冊 首先外界對注冊制審不審的認識上多少存在誤區，《每日經濟新聞》記者從上證所官網獲得的相關專題研究中獲悉，目前比較一致的結論是，美國存在雙重注冊制，即聯邦層面的注冊制和州層面的注冊制，前者以完全信息披露為主，后者以實質審核為主。也正是因為聯邦層面以完全信息披露為導向，造成了外界對美國IPO監管制度披露即合規的誤解，事實上，即使是以信息披露為導向的聯邦審核，也充滿了實質性審核的身影。 “國外的注冊制也好、國內的核準制也罷，無論是哪種發行審核制度，證券發行的一個重要程序是由發行人向監管機構提交注冊文件即招股說明書，而后由監管機構審核并提出書面意見，再由發行人逐一作出答復，或修改或補充，這個過程可多次反復，直至監管機構對所有問題滿意為止?！鄙虾Ｄ迟Y深投行人士向《每日經濟新聞》記者表述稱，監管機構的審核意見在很大程度上主導了整個審核過程。 對于未來注冊制的輪廓，證監會主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過詳細闡述。 “注冊審核主體方面，境外成熟市場實行注冊制的國家和地區，關于注冊審核主體的安排或者以監管機關為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國的市場條件和環境出發，應當建立以證券交易所注冊審核為基礎的發行注冊制度，由證券交易所負責對發行申請依法進行審核，提出審核意見，證監會以交易所同意注冊的意見為前提給予注冊。 肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負責企業股票發行申請的注冊審核，報證監會注冊生效。 對于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊文件披露內容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內容所反映的企業自身生產經營狀況是否合理、財務數據之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數據之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業能力，盡量做到淺顯易懂。 武漢科技大學董登新教授接受《每日經濟新聞》記者采訪時推測認為，注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由交易所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監會有權力設置“市場準入負面清單”，如環保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監會就可以“一票否決”；不過證監會一般會充分相信交易所審核意見。 “按監管部門表態來看，未來的注冊審核主體為交易所，交易所負責對發行申請依法進行審核，提出審核意見。”經濟學家宋清輝告訴記者。 審什么：讓招股書“瘦身” 再從SEC（美證監會）層面的審核內容來看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。 上證所在《“注冊制”下審什么？》一文中將SEC與國內過往的審核情況對比后指出，從審核意見的數量看，通常，SEC第一輪意見會提出七八十個問題，多則一兩百個也不在少數，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個和66個。第二輪大概三十個左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國內發行預審第一輪一般提出約30個問題，很少有多次反復。 此外，從問題的細致程度看，SEC可謂事無巨細，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個問題詢問用戶數據統計的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報告是否征得授權、是否是針對特定業務的數據等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認為相關信息已經披露完整。 通過對比分析，在發行審核意見上，SEC相對更嚴厲、更細致；重視商業模式與未來發展、重視信息披露的可讀性等。 “注冊審核應當回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’‘選優’轉變到督促企業向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機關不對發行人‘背書’?！秉S煒在上述發言中闡述，“否決發行申請不應成為注冊審核工作的目標，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富和完善信息披露內容的互動過程。發行人向投資者披露的內容達到了信息披露制度和規則的標準，就可以發行上市?！? 上證所資本市場研究所對改善我國發行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標準，但強化對持續盈利能力及相關風險的信息披露審核；第二，改變審核側重點，加強對商業模式、風險因素的信息披露審核，在財務審核上，收入、成本、費用等的構成、變化和趨勢，應當成為編制招股書和發行審核的重點；第三，減少宏觀、行業層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質量等。 垃圾股末日？注冊制將重構A股估值體系 每經記者王一鳴 獲得全國人大常委會授權之后，注冊制改革將在2016年3月至2018年3月期間施行。 對于2016年的資本市場而言，注冊制會將A股引向何處？市場風格會就此轉換嗎？殼資源還有價值嗎？ 浙商資管基金經理李冬表示，注冊制需要相關退市制度配套，長期來看，注冊制推出后，市場的整體估值水平會下移。其中有些是因為殼資源價格下跌，有些則因為成長股隨著自身成長，利潤開始兌現。 退市機制有望進一步完善 證監會日前表示，要嚴格實施上市公司退市制度，對欺詐發行和重大違法的上市公司實施強制退市，堅決清除出市場。 “流水不腐，戶樞不蠹”。健全的新陳代謝體系對資本市場的健康發展十分重要?！睹咳战洕侣劇酚浾邚纳献C所官網獲得的美國注冊制專題研究顯示，實行“注冊制”必須有正常的退市機制，否則只進不出后果嚴重。注冊制下風險較高的企業也能獲得上市發行的資格，其中有的公司確實能成長為像蘋果、谷歌這樣偉大的公司，但也會有公司經營困難瀕臨破產，因此，紐約證券交易所每年大約有6%的公司退市，納斯達克的退市率為8%。 在注冊制下，公司上市和退市將更加市場化，因此，借注冊制改革之東風，退市難問題有望進一步解決。在退市制度的震懾下，此前不斷炒出高價的垃圾股也將迎來末日。 “A股的定價體系經常處于紊亂狀態，小盤、績差股長期享受高溢價，大盤股、藍籌股長期被投資者冷落?！比A東區資深投行人士向《每日經濟新聞》記者直言，倘若提升現行退市制度的威懾力，并且遏制借殼上市，那當前的局部估值亂象有望得以改觀。 李冬則向《每日經濟新聞》記者闡述，國外的成熟市場，注冊制也需相關退市制度配套，不能只進不出。 國泰君安首席經濟學家林采宜曾分析表示，IPO實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業只要符合上市標準就可以掛牌，上市資源就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。 殼資源何去何從？ 不過李冬認為，A股未來的注冊制，也一樣會是有管理、有門檻的注冊制，所以不是所有企業都能上市從而導致供給快速增加；因此殼資源價值要消失很難，例如較為成熟的港股證券市場，一個殼的價值大約為2億港幣，仍存在價值。 證監會2015年12月9日也曾對如何推出注冊制予以表態，“注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發行節奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容?！? 李冬還向記者強調“我們投資方向是成長股為主。但需要注意區分的是，成長股（小市值品種為主）和殼資源是兩個概念?！彼A測，注冊制推出后，長期來看，市場的整體估值水平會下移。其中有些是因為殼資源價格下跌，有些則是真正的成長股，即隨著企業自身成長，利潤開始兌現，公司的估值隨之下移，而并不能簡單理解為注冊制推出小盤股就沒有價值了。 注冊制未來在A股市場的推出，也蘊含著機遇。 艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，對量化投資來說，注冊制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統基本面研究的工作量可能要成倍增加，相對來說，以模型見長的量化投資優勢就顯現出來了。 “目前部分股票大幅炒作，跟股票供應不夠有關系。一旦以后供應放開，包括IPO、定增等。股票價格必然會趨向于理性?！笔Y鍇認為，“對于理性的市場來說，有更多的規律可循，這樣對量化投資更有利。 “我們認為注冊制已經被市場充分預期，未來推出注冊制改革不會對資本市場產生太大沖擊?！毙鞘顿Y總經理楊玲告訴《每日經濟新聞》記者，“我們判斷新股發行會朝著更為市場化的方向進行，會有越來越多二級市場認可的且符合經濟轉型方向發展的好股票出現，為市場帶來更多的熱點和興奮點?！? 尋租空間被壓縮 注冊制的推出，改變的不僅是市場的運行格局，更令A股環境更為陽光化。 在2015年11月6日證監會公布《首次公開發行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》之后，11月27日，證監會制定并發布了《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》（以下簡稱《意見》），從9個方面規范發行審核權力運行。 “《意見》的出臺就是逐步向注冊制靠攏。反腐倡廉、壓縮權力的尋租空間需要注冊制改革來解決；而注冊制改革又是證監會既定的工作任務，所以‘反腐和注冊制改革’其實是一個事情?！蔽錆h科技大學教授董登新接受《每日經濟新聞》記者采訪時對此解讀，IPO注冊制是市場化、法治化精神的集中體現，是A股依法治市的最關鍵一步。同時，注冊制將淡化行政審批、放松行政管制，有利于消除權力尋租與腐敗土壤。 在12月9日，在中介機構層面，證監會還在《積極穩妥推進股票發行注冊制改革》一文中亦強調，要全面完善中介機構特別是保薦機構和會計師事務所的執業規范和監管規則，通過有效的監管措施和責任追究，把中介機構的勤勉盡責和信息披露把關責任落到實處。要切實加大執法協作配合，健全行刑銜接機制，對涉嫌犯罪的違法行為堅決移送公安機關，追究刑事責任，實施刑罰制裁。要推動建立適應注冊制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價。