揭秘A50股指期貨：存監管溢出效應 反應過度時常沖擊A股

“國際賭場”、“做空中國”、“A股外盤對決主戰場”，新加坡新華富時中國A50股指期貨（下稱“A50股指期貨”）被貼上的標簽仍不止于此。這個唯一純粹追蹤A股的離岸股指期貨，其沉重且匪夷所思的過往，若與我國內地的股指期貨相比，可謂有過之而無不及。

6月14日，有關“對沖基金大鱷索羅斯對賭中國入MSCI（明晟指數），大舉做空A50股指期貨”的消息不脛而走，似乎也解釋了A股在6月13日的大跌，后來卻發現只是主力合約正常“換月”而已。類似事情在去年A股暴跌時也發生過，那么A50股指期貨真有那么大的能耐？還是無奈“躺槍”？

多位業內人士接受中國證券報記者采訪表示，由于中國股指期貨受限，滬港通開通后，A50股指期貨已成為境外投資者的有效對沖工具，同樣也加劇了A股市場波動，在此背景下，監管層一方面須對A50股指期貨密切關注與跟蹤，并探索建立跨市場的監管協作機制，另一方面可以考慮根據境外投資者需求在上海自貿區推出相關衍生品產品。

A50期指受境外投資者青睞

2006年9月在新加坡交易所上市的A50股指期貨，以美元標價進行交易結算，追蹤的是新華富時中國A50指數，該指數是富時指數公司推出的實時可交易指數。A50股指期貨是首只直接以A股股指為標的的境外衍生產品。

A50股指期貨自上市之初，交易并不活躍，但隨著中國大陸證券市場漸熱，加之中國大陸衍生品市場尚未完全開放，A50指數期貨為外資間接參與中國大陸證券市場交易提供了一種可能性。因此，近年來，A50股指期貨產品的交易日漸活躍，逐漸成為了新加坡交易所期貨產品中最活躍的品種，尤其在滬港通開通之后表現更為活躍。

中國證券報記者查詢發現，自2015年6月下旬以來，隨著中國大陸股票市場的波動加劇，離岸投資者利用A50指數期貨對其國內標的資產進行對沖量增加，成交量迅速放大，日成交量和持倉量基本都在50萬手以上，甚至連續數天成交量突破100萬手。

數據顯示，2014年7月至2015年5月期間，A50指數期貨總成交(1817.00,0.000,0.00%)量急劇放大到約6419萬手，占到新加坡交易所股指期貨總成交量的50.87%，占到新加坡交易所所有衍生產品總成交量的46.01%，表明該合約已成為新加坡交易所最廣泛使用的衍生品工具。

“國內股指期貨交易受限之后，國內外A股投資者需要對沖風險的工具，因此新加坡A50指數期貨作為國內股指期貨的替代工具交易越發活躍。”寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，新加坡A50指數期貨和滬深300指數呈現0.95以上的高度正相關性。

尤其2015年，A50指數期貨開始進入國內投資者視野。方正中期股指研究員相陽認為，在中國大陸股指期貨市場遭到嚴格限制的情況下，A50股指期貨的需求有一定幅度的提升。國內部分投機需求的轉移，目前境內已有多家公司通過香港子公司為大陸客戶開通A50股指期貨交易，市場反應強烈。

相陽指出，去年A股暴跌后，很多資金管理者認識到了風險管理的重要性，有較為強烈的套保需求，但國內股指期貨的流動性和較為嚴格的套保審批難以滿足市場需求，由于A50股指期貨和上證50的高相關性，自然成了風險管理需求的替代品。

相關人士告訴中國證券報記者，新加坡市場的參與者主要是海外機構投資者，包括投資于中國內地市場的QFII投資者。

芝華數據CEO黃勁文表示，由于人民幣資本項目的不可自由兌換，盡管海外機構有成熟的投資經驗和龐大的資金實力，但是它們無法大量投資于中國內地A股市場，也就無法掌握足夠多的現貨。國內滬深300股指的持倉量低于境外新加坡期貨交易所新華富時A50期貨持倉量。這顯示，國際套利資金正試圖通過新華富時A50期貨指數對國內股市施加更大影響。

黃勁文表示，對于國際性消息，它比國內獲取的速度更快，因而市場對于A50指數期貨的下跌比較敏感，主要是國外投資者的一些信息優勢，如這次中國納入MSCI，A50指數期貨的變化就先于國內市場；另外，A50指數期貨的下跌也反映海外投資者對中國經濟和市場的信心程度。 

A50指數期貨“小而美”

與其他市場上的跟蹤A股的股指期貨產品相比，A50股指期貨除了推出較早，獲得先發優勢外，其交易機制和合約設計都與境內股指期貨有著較大差異。

相關機構比較發現，新加坡A50指數期貨與中國金融期貨交易所股指期貨相比，顯得“小而美”。2015年8月26日的最新結算價估算為例，A50指數期貨每張近月合約面值約為5.2萬元人民幣。而同期我國滬深300股指期貨每張近月合約面值按結算價計算約為84.7萬元人民幣，上證50股指期貨每張近月合約面值按結算價計算約為55.82萬元人民幣。

另外，A50指數期貨漲跌幅限制設計更契合國際交易慣例，保證金要求較低。A50股指期貨保證金要求為合約價值的5%-10%之間，杠桿倍數較高，約為10-20倍，而境內A股股指期貨保證金最低為合約價值的8%。且A50指數期貨交易時段長，對A股盤后重大消息反應敏感，與境外投資者交易時段相匹配。

程小勇表示，相對來說，新加坡A50指數期貨波動劇烈，一方面反映越來越多的投資者參與該市場交易；另一方面，除了傳統的套期保值投資者之外，投機者也越來越青睞投資中國A股指數的相關衍生品。不過，總體來看，新加坡A50指數期貨并不會脫離中國A股市場走勢，階段性背離很快會被糾正，尤其海外投資者套利策略相對成熟。對于國內證券市場而言，會使得中國在股指期貨方面的定價權旁落，尤其是中國股指期貨受限之后，不利于中國多層次資本市場體系完善。

上述相關機構還指出，A50指數期貨以美元交易，合約月份更為豐富。A50股指期貨合約是以美元交易的，有助于幫助境外投資者節省交易成本，避免匯率風險。并且A50股指期貨合約月份包括了當月，下月及一年內的所有季月合約，與境內股指期貨合約月份相比更加豐富。

相比境內股指期貨，A50期貨波動較為劇烈。相關統計數據顯示，從2014年7月1日到2015年7月31日，A50期貨當月合約的波動率為2.81%，高于滬深300股指期貨當月合約的2.59%。從6月中旬至7月底的數據來看，A50期貨當月合約波動率為5.23%，而同期滬深300股指期貨當月合約的波動率分別為5.12%，上證50股指期貨當月合約的波動率為4.68%。由此可見，在市場波動期間，A50股指期貨的波動要大于境內相應股指期貨。

目前國內股指期貨市場在交易和持倉上受限，使得一些個人和機構投資者在A50指數期貨上尋求投機和避險，屬于監管溢出效應。一位接近監管層的業內人士表示，受到合約面值小，漲跌停限制寬松等因素的影響，A50股指期貨往往會出現反應過度現象，在特定時間區段內上會在國際市場形成恐慌氛圍，對A股造成不利影響。 

倒逼境內資本市場國際化

所謂“交割日魔咒”在A50指數期貨上的擔憂也是存在的。

中大期貨副總經理景川指出，由于海外對沖基金還不能直接進入A股市場，而與中國股票掛鉤的只有該指數期貨，每到交割日前期，海外對沖基金一方面賣空這個指數，另一方面向QFII融券；交割日當天再賣出向QFII融券的這些股票，打壓國內A股指數，同時在新華富時指數的賣空交易上獲利。是否會發生大跌還要看在該交割日，持倉敞口是不是很大，如果很大就說明有很多資金都在對賭這一天的指數波動，那么發生大跌的可能性就很大。

不過，程小勇認為，那只是部分投資者對股指期貨認識不足的一種恐慌情緒。期貨市場的功能是價格發現和風險對沖。因此新加坡A50指數期貨下跌，尤其是交割日臨近，這可能會在期現價差回歸下對現貨有提前價格發現功能。但是如果中國股市走勢并沒有脫離基本面，就不用擔心這種交割日的價差回歸，原因在于如果期現價差過大，并非一定是以現貨下跌實現價差回歸，也存在新加坡A50指數期貨上漲來實現價差回歸。

格林期貨研發總監李永民表示，新加坡是一個國際市場，資金來源比較復雜；參與主體資金量都比較大，個別客戶的投機行為就可能對市場帶來較大沖擊；新加坡市場所受影響因素眾多，除了中國因素外，還包括美國、歐洲、日本、新興經濟體等因素。上述因素共同作用，導致新加坡市場波動幅度較大。證券市場適當的波動為避險資金提供了避險機會，但如果波幅過大、過于頻繁，就可能影響到避險需求。

“一般來講，市場是中性的。導致新加坡A50指數期貨對下跌敏感的主要原因可能因為當前階段全球經濟形勢不穩、市場過于浮躁造成的。”李永民指出。

因此對于國內市場而言，程小勇認為，盡快重建中國股指期貨的定價權，不僅可以發展多層次資本市場，而且可以倒逼中國A股現貨制度完善和投資者結構合理。

業內人士也指出，目前對于海外力量，國內投資者的態度很矛盾，既期盼海外資金入市又害怕其做空。與國內投資不同，海外資金往往有明確的止盈和止損策略，所以下跌行情離場和空單建立更為堅決，而上漲同樣面臨拋壓，反映在行情中即為急跌緩漲。這與國內以散戶為主的投資者邏輯相悖，所以往往引發不必要的市場恐慌情緒。未來不僅是人民幣要國際化，中國資本市場也終將國際化，所以對于國際市場需要更多務實、客觀地去分析理解。

景川表示，在A股熊市中，資金對于利空或者是誘導性消息都會較牛市更為敏感，是市場脆弱的一種表現，而隨著國內資本市場的開放性提高，國內外聯動的效應會更為明顯，但對于投資者而言，單日交割日波動并不足以改變國內資本市場的運行趨勢，如果大盤進入階段低位，那么這種下跌反而會成為逐步建倉的良機。