明晰市場地位完善交易機制 新三板2017年五大制度猜想

2016年被稱為新三板監管年，股轉系統發布了若干規范制度，并加大了對違反規定的市場參與者處罰力度。對于2017年，流動性是新三板的命脈，預計2017年股轉系統將推出一攬子措施提高市場流動性，創新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場地位將得到明晰，同時在優化交易機制、建立盤后大宗交易制度、公募基金入市以及綠色轉板試點方面有望獲得較大的突破。

提高掛牌企業質量

2016年5月27日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（簡稱《分層管理辦法》），新三板市場分層制度正式推出?！斗謱庸芾磙k法》分別從盈利性、成長性和市場認可度三個方面對公司進行了分類，設立創新層和基礎層，同時還公布了維持標準和層級調整規則。首批入選創新層的公司有953家。

分層的主要目的是降低投資人信息收集成本，提高風險控制能力，審慎推進市場創新，滿足投融資差異化的需求；通過差異化的制度安排，實現分類服務、分層監管的目的。分層制度對新三板來說具有的里程碑意義。有了分層才可能推出后續的分類監管制度及對創新層的制度紅利。然而，由于分層后利好政策遲遲沒有出臺，新三板市場反應平淡，交投持續低迷。

2016年9月9日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌業務問答——關于掛牌條件適用若干問題的解答（二）》，明確了對掛牌準入負面清單管理的具體要求，規定存在負面清單情形之一的公司不符合掛牌準入要求。具體包括：科技創新類公司最近兩年及一期營業收入累計少于1000萬元，但因新產品研發或新服務培育原因而營業收入少于1000萬元，且最近一期末凈資產不少于3000萬元的除外；非科技創新類公司最近兩年累計營業收入低于行業同期平均水平；非科技創新類公司最近兩年及一期連續虧損，但最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于50%的除外；公司最近一年及一期的主營業務中存在國家淘汰落后及過剩產能類產業。

2016年10月1日，股轉公司發布的《負面清單審查標準》對行業同期平均營業收入的計算進行了細化規定。測算行業平均營業收入的樣本選取可以選取公開市場數據（如上市公司、新三板掛牌公司、區域股權市場掛牌公司等），以及國家統計部門、宏觀經濟主管部門、財政稅務部門數據，行業協會公開數據等進行綜合測算分析。重點關注同一主辦券商前后推薦的相同行業公司的研究結論是否存在重大變化，不同主辦券商推薦的相同行業公司的研究結論是否存在顯著差異。

負面清單提高了企業掛牌門檻，從源頭控制掛牌企業的質量，有利于新三板的長遠發展。雖然負面清單規定了諸多禁入情形，但也考慮到公司的具體情況，針對不同種類的公司給出了不同的例外情況。同時，非科技創新類公司營業收入行業平均水平以主辦券商專業意見為準，這也給予了主辦券商一定的裁量權。

負面清單制度的推出的效果顯而易見，初步改變了新三板的供求嚴重失衡。根據股轉系統披露的數據，新申報材料公司數量2016年9月為476家，10月降為285家，11月份減至207家。

10月21日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》發布。明確了新三板掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，主要目的是通過建立常態化、市場化的退出機制，實現優勝劣汰，以保護投資者的合法權益。由于新三板掛牌企業數已超過萬家，終止掛牌實施細則的出臺不會對市場造成較大的負面影響。

另外，《實施細則》還規定，終止掛牌的公司自終止掛牌生效之日起滿三年后，可以再次申請掛牌。這是一種帶有懲罰性的考察期規定，相對于掛牌的兩年一期的考察期有所延長。

《實施細則》參照了上市公司退市的基本處理思路，從信息披露、治理機制、違法違規、持續經營能力、主辦券商解除督導協議等方面進行了詳細的規定，并要求強制摘牌公司對股東進行補償。

私募做市啟動

2016年9月14日，股轉系統發布《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》，規定了私募機構申請評審的基本條件，包括注冊資本、經營期限、管理資產規模、內部管理、合法合規經營等七項硬性條件，以及一項兜底條款。2016年12月14日，試點名單出爐，10家機構上榜，分別是深圳市創新投資集團有限公司、山東省高新技術創業投資有限公司、廣東中科招商創業投資管理有限責任公司、上海復星創富投資管理股份有限公司、敦和資產管理有限公司、江蘇毅達股權投資基金管理有限公司、盛世景資產管理集團股份有限公司、朱雀股權投資管理股份有限公司、浙商創投股份有限公司、深圳同創偉業資產管理股份有限公司，這標志著私募做市試點進入實質性操作階段，打響交易制度改革第一槍。

值得注意的是，按照監管要求，私募基金只能使用自有資金做市，而其基本都是輕資產公司，自有資金有限。同時，從券商做市的經驗來看，近兩年做市業務收益甚微，這可能降低私募基金的積極性。結合86家做市證券公司平均每家約3億元的投入規模，估計首批私募機構能夠帶來的增量資金在20億元左右，并不會對市場的流動性產生實質性的改善。不過，私募做市的象征意義大于實質意義。這一舉措將改善市場對新三板的政策預期，為進一步提高新三板的流動性和下一步的制度改革做好了鋪墊。不同類型做市機構之間也會因為競爭而提高做市的效率和水平。

監管力度升級

2016年被稱為新三板監管年，股轉系統發布了若干規范制度，并加大了對違反規定的市場參與者的處罰力度。根據股轉系統數據，2016年1-11月，新三板市場共有360家企業受到了處罰，共涉及431起違規事件。

2016年5月27日，股轉系統發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，私募機構掛牌新三板新增了8個苛刻的條件，未掛牌企業掛牌受阻，已掛牌企業也面臨整改局面。

6月8日股轉系統公司發布了《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商內核工作指引(試行)》公告，進一步規范主辦券商推薦業務，明確主辦券商內核職責及工作要求，以全面提高主辦券商推薦業務及內核工作質量。

6月13日股轉系統向各主板券商下發了《關于加強掛牌公司重大事件信息披露的通知》，要求各主辦券商全面核查督導的掛牌公司或其控股股東、實際控制人、現任董事、監事和高級管理人員自掛牌以來，是否存在被中國證監會及其派出機構采取行政監管措施或者被采取行政處罰，或者正在接受立案調查的情形。

6月16日，股轉系統發布了《掛牌公司并購重組業務問答（二）》，該文件對于火爆的殼資源進行規制，打擊借殼炒作的投機行為，規范了掛牌公司并購重組行為。

8月8日，股轉系統發布了《掛牌公司股票發行常見問題解答（三）》，對募集資金的使用范圍、專戶管理等進行了嚴格規定，同時明確了掛牌公司股票發行認購協議中簽訂的業績承諾及補償、股票回購、反稀釋等特殊條款的監管要求。

9月8日，股轉系統《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司董事會秘書任職及資格管理辦法（試行）》發布，結合市場分層，對掛牌公司董秘的義務、資格管理及培訓考試、任職的禁止性規定作出了詳細要求。

五大制度猜想

流動性是新三板的命脈。預計2017年股轉系統將推出一攬子措施提高市場流動性，創新層將成為改革的先行者。此外，新三板的市場定位將得到明確，交易機制逐步完善，將推出盤后大宗交易制度，公募基金入市以及綠色轉板試點有望獲得突破。

關于新三板的市場定位問題，2015年11月證監會發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》明確指出：新三板堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。在中國資本市場多層次的架構中，新三板市場的獨立地位毋庸置疑。但由于現行的《證券法》主要是針對證券發行上市、交易與證券交易所的運行進行制度安排，其中的基本條文不適用于新三板市場，因此新三板仍缺乏頂層設計，定位不夠明確。根據人大立法工作安排，今年12月將進行《證券法》修訂草案二審工作，預計2017年新修訂的《證券法》有可能出臺，建設多層次市場體系將以法律的形式明確規定，新三板的市場定位也將得到明確，這對新三板市場的發展意義深遠。

完善交易機制方面，2016年9月20日，國務院發布的《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》指出，要“完善全國中小企業股份轉讓系統交易機制，改善市場流動性”。這是國務院首次提出要完善新三板的交易機制。預計2017年，股轉系統將對交易制度進行優化，推出混合型做市商制度與“不連續的競價轉讓”。同時在10家私募做市試點運行一段時間后引入更多的私募機構參與做市。至于市場期待的與A股相同的競價交易方式，預計在短期內不會推出，因為競價交易需在市場流動性大幅改善、股權更加分散情況下才可能進行試點。

隨著新三板市場收購兼并等大宗股權交易活動日益頻繁，投資者對大宗交易平臺保密性和流動性的要求也越來越高。大宗交易是指達到規定限額的證券買賣申報，經過買賣雙方的協議達成一致，即可經交易所確認成交的證券交易。在做市轉讓的機制下，交易雙方只能通過做市商進行交易，由此導致大宗交易很難實現，這也是一些做市轉讓企業變更為協議轉讓的重要原因。預計2017年股轉系統將推出盤后大宗交易制度，一方面降低做市轉讓企業股東減持對市場的沖擊程度，另一方面可有效解決協議轉讓企業“一分錢”交易行為引起的信息誤判和指數波動問題。

目前，公募基金只能通過子公司或專戶的形式投資新三板市場，直接投資新三板的政策還未放開。根據《證券投資基金法》規定，公募基金可以投資上市交易的股票、債券，以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。因此公募基金投資新三板需要獲得證監會的批準，而截至目前，證監會并未出臺公募基金入市新三板的相關規則或指引。由于新三板缺乏流動性，有可能導致公募基金的凈值計算存在難度，放開公募基金入市之前還需進行大量的前期準備。但公募基金入市將大大改善新三板流動性，因此在創新層或更小的范圍內進行試點存在可能性。另一方面，放開公募基金入市可以使投資者通過購買基金份額的方式進入新三板市場，變相降低投資門檻，這樣既可以使更多投資者共享新三板企業紅利，還能夠起到有效的風險控制作用，保護中小投資者的利益。2017年股轉公司可能進行公募基金直接入市的探討和試點，這也意味著新三板投資門檻下調的概率較小。

綠色轉板機制是新三板備受關注的熱點。2016年10月10日，國務院印發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提出“研究全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板創業板相關制度”。這是國務院第三次以文件的形式提出新三板轉板問題。新三板綠色轉板機制將促成新三板和主板、創業板之間的互聯互通，有利于中國多層次資本市場的建設和發展。

2016年11月19日，國務院印發《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》提出：研究推出股轉系統掛牌公司向創業板轉板試點。與以往不同的是，此次重點講戰略性新興產業領域的企業轉板，并強調研究推出轉板試點。研究轉板和推出轉板程度不同。因此，2017年存在在創新層先行試點綠色轉板的可能。