港股沽空風起云涌 市場新現四大特征

編者按 【在資本市場的海洋里面，沽空機構就像是鯊魚，只要上市公司露出一丁點的破綻，它們就會像鯊魚嗅到血腥一樣蜂擁而至，群起而攻。由于專業技能過硬，資本操作手法老道，被沽空機構盯上的上市公司往往難以幸免，不是股價暴跌，就是長期停牌，有的甚至被迫退市。 進入2017年，資本市場掀起了新一輪的沽空潮。與以往不同，這一波沽空潮呈現出短期內密集爆發、市場重心轉向港股、百億市值公司多發、內地南下資金首次直面“沽空戰”四大新的特征。據《每日經濟新聞》記者不完全統計，在2012年至今的5年內，渾水公司（MuddyWaters）、格勞克斯研究（GlaucusResearch）、匿名分析（AnonymousAnalytics）三家機構在“狙擊”中概股和內資股的“戰役”中，平均成功率高達75%。 這些來無影去無蹤的國際沽空機構，他們到底是什么來頭？成功狙擊問題上市公司的背后，有著什么樣的獨門秘籍？面對沽空，上市公司是否只能束手就擒？與港股市場聯動日益密切的A股市場，可以從這波沽空潮中汲取怎樣的經驗教訓？為解答這些問題，《每日經濟新聞》記者展開了深入調查，并獨家專訪了近期沽空市場“新秀”——哥譚市研究（GothamCity）和FGAlphaManagement兩家機構創始人。】 每經記者黃修眉蘭素英每經編輯賈運可 2017年6月7日，原本紅紅火火的港股市場平地響起一聲驚雷——渾水公司（MuddyWaters）、FGAlphaManagement、哥譚市研究（GothamCity），三家國際沽空機構輪番上陣，針對三家港股公司分別發出沽空報告。 一天內出現三起沽空事件，這聲驚雷，不僅讓被沽空公司紛紛采取緊急停牌、發布澄清公告等方式予以回擊，也讓資本市場為之震動，不少人不由回想起了2010年~2013年間的沽空潮。彼時，大批在美上市的中概股公司被機構沽空，部分公司股價一瀉千里甚至退市，至今仍未翻身。 值得注意的是，據《每日經濟新聞》記者統計整理，今年以來的這波沽空潮較以往呈現出四大新的特征：其一，沽空密集爆發；其二，沽空力量逐漸向港股市場轉移；其三，狙擊目標瞄準百億市值公司；其四，滬港通、深港通開通后，大量內地南下資金參與港股市場炒作，首次正面接觸沽空戰。 一天三起沽空創紀錄 6月7日的港股市場，可能讓很多人記憶猶新。 當日，國際沽空大鱷渾水公司創始人卡森·布洛克在SOHN香港投資會議上，宣布沽空敏華控股，并細數了該公司的五大“罪狀”，包括未披露債務、稅務信息不一致、出口數據疑造假、利潤率過高等問題。消息一出，敏華控股股價在短短幾分鐘內便從7.40港元暴跌至5.67港元，跌幅一度高達15%。為了應對股價的異常波動，敏華控股宣布緊急停牌，并稱公司將在稍后發布澄清公告。 就在布洛克宣布沽空敏華控股后，另一家沽空機構FGAlphaManagement緊隨其后，也在該會議上宣布沽空達利食品，其質疑主要針對上市公司廣告費、運營成本、預付款、資本開支以及稅務信息不一致等方面。消息發布后，達利食品股價快速跳水，一度跌逾7%，尾盤稍有回升，收盤跌6.52%，市值縮水41.08億港元。但次日，達利食品股價收漲3.95%。 實際上，早在當天上午，著名沽空機構哥譚市研究已經發布了一份針對瑞聲科技的沽空報告。但與前述兩個案例不同，在5月11日和18日，哥譚市研究已分別發布報告沽空瑞聲科技。不過，就在“吃瓜群眾”紛紛覺得瑞聲科技被“成功拿下”時，事件卻出現了戲劇性轉變——哥譚市研究的沽空報告遭到了業內著名同行的質疑。 6月6日，匿名分析發聲力挺瑞聲科技，稱哥譚市研究的沽空報告錯誤連篇，沒有最基本的常識和邏輯。6月7日，哥譚市研究再發報告繼續沽空瑞聲科技，回擊匿名分析的指責。 《每日經濟新聞》記者注意到，對同一時期的同一家公司，兩家著名國際沽空機構卻觀點相左，這種情況在最近五年的全球金融市場實屬罕見。而一天之內三起沽空，也是近五年沽空行業前所未有的現象。 沽空力量向港股市場轉移 一份接一份的沽空報告，在讓被沽空公司壓力倍增的同時，也讓許多投資者回想起了一段往事。2010年~2013年間，沽空機構對在美上市的中概股發起了一波沽空潮，大量中概股公司遭質疑后股價重挫甚至最終退市。 比如，2010年6月，渾水公司發布針對東方紙業的沽空報告，打響了渾水公司沽空的“第一槍”，也開啟了中概股集體遭遇沽空的序幕。同年8月底，著名財經雜志《巴倫周刊》刊登了題為《警惕中國企業借殼上市》的評論文章，對借殼上市的中概股提出了批評，引發市場對中概股的進一步關注。同年11月，渾水公司再度出手，發報告沽空綠諾科技，使得對中概股的沽空再度升級。經過多輪爭辯，綠諾科技最終退市，引發市場廣泛關注。 如今，這批沽空機構又將目光投向了港股市場。尤其最近五年，這種趨勢越來越明顯。 據《每日經濟新聞》記者不完全統計，2012年至今，11家國際主流沽空機構，總共沽空了全球100家公司。其中，遭遇沽空的港股公司就有32家。最近兩年尤為密集，2016年共計8家，今年至今則已有7家港股公司被沽空。出手的沽空機構除了該領域的大鱷渾水公司、格勞克斯研究、香櫞、匿名分析等，還有哥譚市研究、愛默生分析、FGAlphaManagement、BlazingResearch、TriamResearch、鐘馗研究等11家主流機構。 不過，中概股和內資股并非沽空機構的唯一目標。近五年內，仍有10余只其他市場的外資股票被沽空。例如2017年3月，哥譚市研究針對德國公司AureliusEquityOpportunities發布了沽空報告。 百億市值成沽空機構“新寵” 申萬宏源海外研究團隊王海濤在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，今年來沽空機構出手頻繁，出擊對象也是市場熱點公司。從最近沽空報告的內容看，哥譚市研究稱瑞聲科技利潤率虛高，科通芯城被質疑市場前景不好，這些都是質疑公司財務數據不夠好。與過去相比，對質疑公司財務數據的沽空行為，市場反應已經大不如前。 王海濤指出，從今年的沽空案例來看，由于幾十億港元市值的股票流通性小，達不到沽空機構想要的效果，因此其大多選擇百億港元及以上市值的公司下手。 由前香港大行分析師組成的港股專業投資者（ProInvestor）團隊則向記者表示，今年沽空機構狙擊的對象多是年內表現強勢的明星股或熱門題材股。這些股票由于獲利盤頗豐，市場反應敏感，為沽空機構創造了（需要的）大跌空間。 《每日經濟新聞》記者統計發現，2016年，沽空機構選擇的港股沽空目標主要集中在市值幾十億至百億港元的公司。例如，2016年12月13日被TriamResearch沽空的中國全通，沽空報告前一交易日該股市值逾44億港元。同年12月28日，中國擎天軟件被鐘馗研究沽空，其在前一交易日的市值還不到40億港元。去年底被渾水公司沽空后暴跌的輝山乳業，當時的市值也不過60億港元左右。 但從今年初開始，沽空機構逐漸將目光鎖定在了市值百億港元甚至千億港元，有著不錯成長性和豐厚分紅的明星企業身上。比如，豐盛控股被沽空前一交易日市值超過560億港元，瑞聲科技被沽空前一交易日市值逾1340億港元。最新“中槍”的敏華控股和達利食品，在被沽空前市值也均超過百億港元。 值得一提的是，由于市場逐漸成熟，沽空報告的殺傷力有時候也沒有想象中那么大。 “以前沽空報告對個股殺傷力大，（往往）使其股價跌幅過半，甚至能跌到讓大股東質押股票被強行平倉的地步?！蓖鹾硎?，“但今年沽空行為對股價的影響非常小，個股跌幅能達到10%~20%就不錯了?！?記者發現，相較于德普科技和輝山乳業去年被沽空時超過90%的單日跌幅，今年沽空機構針對港股市場總共7家內資公司的沽空中，沽空當日股價波動最大的科通芯城，跌幅也只有22%。其次是4月25日被格勞克斯研究沽空的豐盛控股，當日跌幅約12%。而其他幾家公司被沽空當日跌幅均在1%到11%之間。 內地資金直面沽空大戰 為何今年以來沽空機構頻頻選擇對港股出手？為何目標都是內資公司？ 記者注意到，港股市場與A股市場存在一定差別。作為國際金融中心，香港擁有與國際接軌的金融基礎設施和市場體系，不僅允許沽空，也允許機構或市場人士對上市公司披露的信息提出合理質疑。 此外，被沽空的港股公司還有一個共同特征，即南下資金參與程度較高。隨著滬港通、深港通的開通，大批內地資金南下“淘金”，但對港股沽空機制卻鮮有了解。因此，只要沽空機構一出手，這些資金往往不知如何應對，極易出現恐慌情緒，無法對報告所質疑的問題進行理性判斷，只要他們被“嚇退”，沽空機構就“得手”了。 《每日經濟新聞》記者查詢香港聯交所截至2017年5月22日的數據發現，近期被沽空的德普科技、豐盛控股、中國宏橋、輝山乳業、科通芯城、瑞聲科技都是南下資金的重倉標的。其中，德普科技港股通持股占已發行股份比例為24.3%，豐盛控股港股通占比為14.2%，中國宏橋港股通占比為9%。 協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖在接受記者采訪時認為，今年來香港上市公司被頻繁沽空，與近年來港股與A股聯動加深有關?！澳切┍还量盏墓疽话愣加兄蓛r虛高、有人炒作、財務數據不扎實、公司表現與行業景氣度不吻合等特征?！秉S立沖表示。 從近期被沽空的7家港股公司來看，大部分被質疑的問題都集中在遠超行業水平的利潤率、未披露貸款或關聯交易等方面。沽空機構要出手也不會隨意“點兵點將”，必是有備而來。 對于南下資金如何防范此類投資風險，王海濤向《每日經濟新聞》記者建議，通過港股通南下的內地資金，可盡量選擇自己熟悉的大市值股票，因為大市值公司管理往往更為規范完善；同時可從公司治理方面考察一只股票，盡量詳盡了解公司的治理歷史，例如公司此前是否做過折價較大的配售或公司是否曾給出很高的業績指引卻未能達到等，這些都有可能表明該公司治理不善，存在被質疑的風險。 數據分析 國際沽空機構5年命中率高達75%有公司被逼退市 每經記者蔡鼎高涵每經編輯張海妮 近年來，在對中概股和內資股的沽空中，渾水（MuddyWaters）、格勞克斯研究（GlaucusResearch）、匿名分析（AnonymousAnalytics）等境外機構頻繁活躍于一線。 《每日經濟新聞》記者統計發現，自2012年至今5年時間內，上述3家機構在“狙擊”中概股和內資股的沽空戰中，平均命中率高達75%，有公司在遭遇“狙擊”后，停牌長達數年，甚至被逼退市。 以匿名分析為例，《每日經濟新聞》記者從該機構官網獲悉，最近5年匿名分析瞄準的中國公司悉數為在港股上市的內資股。 自2012年以來，匿名分析一共6次出手沽空內資股，其中對中國信貸（08207，HK）和御泰中彩控股（00555，HK）兩家內資股窮追不舍，曾兩度發布沽空報告。5年內，最成功的案例當屬沽空天合化工（01619，HK）。 自沽空報告發布以來，天合化工單日最大跌幅達44.98%。報告發布后半年內，公司股價累計跌幅達44.86%，且自2015年3月起停牌至今。 據記者統計，近5年時間內，匿名分析沽空中概股或內資股的命中率達75%。不過，匿名分析對中國信貸的兩次沽空收效甚微——首次沽空后，公司半年內股價不跌反漲36%；第二次沽空后，迄今（沽空至今1個多月時間）股價幾乎未受影響。 作為沽空界的活躍分子，渾水也不遑多讓。近5年來被渾水盯上的中概股和內資股包括新東方（NYSE:EDU）、網秦（NYSE:NQ）、奇峰國際（01228，HK）和輝山乳業（06863，HK）四家。 其中，輝山乳業和奇峰國際目前仍處于停牌中，網秦股價至今累計暴跌85.18%。也就是說，渾水近五年沽空中概股和內資股的命中率同樣達到了75%。唯一“幸免”的新東方股價至今累計漲幅則達208.50%。 另一家沽空界迅速崛起的新星——格勞克斯研究，近5年共出手12次，其中最著名的一役非沽空德普科技（03823,HK）莫屬，沽空致該股股價一天內一度暴跌91.19%。 《每日經濟新聞》記者梳理發現，在過去5年時間內格勞克斯的12次出手中，僅西部水泥(02233，HK)、豐盛控股(00607，HK)和搜房網（NYSE:SFUN）幸存。 總的來說，格勞克斯在過去5年沽空中概股和內資股的命中率高達75%（沽空至今股價累計跌幅不超過10%的算“幸存”）。 此外，近5年來香櫞研究（CitronResearch）在中概股和內資股上幾乎沒有任何動作。曾經叱咤風云的香櫞為何在港股市場銷聲匿跡？ 記者注意到，2012年沽空中國恒大（03333，HK），是香櫞在過去五年時間內唯一一起涉及中國公司的案例。沽空發生后，香櫞被中國香港證監會指控發布虛假信息誤導投資者，最終該機構被判禁入香港市場5年。 而自沽空報告發布至今，中國恒大的股價已經累計飆升了413.02%。 事實上，如果不計遭中國香港證監會起訴的污點，香櫞在全球范圍內的整體沽空“戰績”可謂斐然。 《華爾街日報》報道，2001~2014年，香櫞發布的針對111家全球公司的沽空報告中，沽空報告發布后一年時間內，這些公司股價的平均跌幅為42%。S&PCapitalIQ數據則顯示，沽空報告發布一年后，這111家公司有90家股價都出現下跌，只有21家出現上漲。也就是說，在這14年時間內，香櫞的沽空命中率高達81%。 人員揭秘 揭秘國際主要沽空機構：律師、會計師等專業人士聚集 每經記者蔡鼎高涵每經編輯張海妮 過去5年平均命中率高達75%，這些國際沽空機構到底是什么來頭，為何出手如此精準？幕后團隊有何背景？《每日經濟新聞》記者對海外相關報道和資料進行了挖掘和梳理。 香櫞研究（CitronResearch）了解一家公司的方方面面 香櫞研究的創始人安德魯·萊福特（AndrewLeft）于2001年創辦了Stocklemon（股票檸檬）網站，專職從事沽空股票的調查。這個“股票檸檬”，便是香櫞研究的前身。如今，萊福特已是一名有著超過20年交易經驗的私人投資者。 據《商業內幕》報道，萊福特在美國佛羅里達州珊瑚泉市（CoralSprings）的一個小公寓里長大，為了維持生計，他的父母當時要打好幾份工。 “我那時對股票一無所知?！比R福特說道，“我的家人當中沒有一個人炒過股?！?1995年，萊福特找到了他人生中的第一份工作。當時他在報紙上看到一則招聘廣告，上面寫著“掙10萬美元”。隨后，萊福特去了這家叫做“UniversalCommodityCorporation”的公司，成為一名商品經紀人。然而，他只在這家公司待了9個月。 1998年，UniversalCommodityCorporation及包括他在內的19名員工遭到了美國全國期貨協會（NationalFuturesAssociation）的制裁。 萊福特是在一個朋友的指導下開始交易股票的。不到24歲，萊福特就已經成為了活躍的沽空者。 據《商業內幕》報道，萊福特平時早上4點30分就會起床，查閱郵件、做研究。此外，他還寫博客文章，并處理他的交易。 “當我看到一只股票時，我想要了解它的方方面面。比如，公司員工感想如何？公司客戶有何感受？我希望自己做產品研究，想知道它究竟是不是比它的競爭對手更強，我想查看這家公司的文件，我希望做全面了解?！比R福特在接受《商業內幕》采訪時如此說道。 渾水（MuddyWaters）做空綠諾科技一戰成名 渾水公司的創始人卡森·布洛克（CarsonBlock）先后在南加州大學馬歇爾商學院和芝加哥肯特法學院取得了金融和法律學位，期間還輔修漢語。 2005年，布洛克從法學專業畢業之后，便來到了中國，落腳上海，加入眾達（JonesDay）律師行，同時還經營著一份私人倉儲生意及一家網站。 2010年初，渾水公司成立，發布了第一份報告，質疑東方紙業（NYSE：ONP）財務造假。此后不到半年，渾水又發布了針對綠諾科技的財務質疑報告，很快，綠諾科技摘牌，“渾水”因此一戰成名。 2016年1月25日，布洛克的基金正式注冊，從前是“渾水研究”，而今則有了“渾水資本”。6年時間，布洛克完成了從分析師到基金經理的華麗轉身。 據路透社報道，布洛克聘請了馬丁·瑞斯（MatijnRasser）擔任渾水資本的首席顧問，后者為美國政府做了10多年情報工作。同時，布洛克還聘請標準太平洋資本（StandardPacificCapital）公司的前首席財務官杰米·布朗（JamieBrown）擔任渾水資本的首席財務官和首席運營官。 布洛克此前接受采訪時曾透露，渾水的核心團隊僅有5人，通常會雇傭外部咨詢師和調查員開展調查。作為創始人，布洛克此前也曾實地調研相關公司。 匿名分析（AnonymousAnalytics）瞄準上市公司欺詐和舞弊 匿名分析雖沽空經驗不及香櫞、“戰績”不及渾水，但其近年來對內資股的頻頻出手卻不容忽視。匿名分析隸屬于一個更大的叫做“匿名”（Anonymous）組織的分支機構。 據科技媒體Softpedia報道，從匿名分析發布的高質量報告判斷，匿名分析的成員可能包括遍布全球的分析師、會計師、統計師、電腦專家，以及律師等各行各業的專家。 匿名分析在其官網表示，他們的主要任務是監察企業的透明程度，致力于曝光上市公司的欺詐和舞弊行為。 格勞克斯研究（GlaucusResearch）尋找財報中的“危險信號” 成立于2011年的格勞克斯研究，相比渾水和香櫞，略顯低調。 美國媒體稱，格勞克斯創始人馬修·維歇特（MattewWiechert）有資本市場和投資銀行的背景。維歇特也拒絕透露團隊成員及人數，僅指團隊涉獵資本市場、會計、法律及調查報道等經驗，他自己則有資本市場及投資銀行背景。 公司研究總監索倫·安達爾（SorenAandahl）是創始人維歇特的大學同學，加入格勞克斯前，安達爾從事企業金融和法律工作。 維歇特在接受美國財經網站Benzinga專訪時曾透露，他從前受雇于幫助中資公司進入美國市場的美國投資銀行羅仕證券（RothCapital)。 維歇特曾向Benzinga表示，“格勞克斯對沽空目標的篩選過程非常細致：首先，格勞克斯有一套標準來縮短目標公司的名單。其次，根據第一輪名單，會詳細列舉其公開文件中存在的‘危險信號’。同時，我們會追蹤公司的現金流。一個公司的管理層可以撒謊，但數字不會。因此，一家公司的資產負債表、現金流量表和損益表對于我們挖掘可疑交易至關重要。” 當被問到如何判定一家公司是否存在詐欺時，維歇特說道，“這我不能說，但絕大多數情況下，危險信號都存在于公司的財報中。我們通常會關注那些利潤率高得可疑的公司，尤其是如果這家公司還身處于一個競爭激烈的行業的話。我們還會徹查公司的關聯交易關系、會計事務所或者高層的更迭，以及特殊的融資情況?！?名起“狙擊”瑞聲科技哥譚市創始人首談沽空套路 每經記者蔡鼎高涵每經編輯陳俊杰 相比渾水和香櫞，哥譚市研究（GothamCity）在中國的知名度沒有那么大，它因沽空歐洲公司而聞名。 2014年4月，哥譚市指出英國科技公司Quindell在2011年營收的41%來自公司管理層擁有的關聯公司，并且公司無任何自由現金流，經營活動現金流為負，令其股價單日大跌近四成，CEO辭職；其后，哥譚市又揭露西班牙WiFi企業Gowex存在欺詐行為，該公司隨后宣布破產。 似乎只是信手放出一只“黑天鵝”就能帶起市場波瀾，沽空一家公司真的很簡單嗎？當然不是，從選擇目標到最后發出沽空報告，這不是一蹴而就的事情，不過，其實也有“套路”可言。 5月狙擊瑞聲科技 實際上，哥譚市為港股投資者所熟悉，源于其今年5月發布報告沽空瑞聲科技（02018,HK），完整版報告出爐當天引發該股大跌近10%并停牌。從5月11日哥譚市的“預告版”沽空報告發出算起，瑞聲科技股價至6月14日已累計下跌11.64%。 瑞聲科技是哥譚市沽空的首個亞洲目標，這也因此引發市場猜測其未來可能將戰場轉移至中國公司。 哥譚市創始人DanielYu被稱為“華爾街蝙蝠俠”，其宣稱志在撕破造假公司的面具。 據英國《電訊報》報道，DanielYu出生在美國，成長于紐約，擁有韓裔或華裔血統。他癡迷于數學和科學，畢業于美國麻省理工大學（MIT）。 《電訊報》通過采訪DanielYu的朋友和同事得知，DanielYu在完成學業之后進入了世界上最能賺錢的行業之一——金融服務業，其曾在一家大型資產管理公司任職交易員。 DanielYu成立哥譚市與他的慘痛經歷有關。他曾將自己的錢投資于美國房屋抵押貸款巨頭房地美（FreddieMac），但2008年該股卻爆發會計欺詐丑聞，導致他的投資巨虧。于是，2012年DanielYu成立了哥譚市，從此開始了他的沽空事業。 “他是那種你一眼就能看出他很聰明的人?！盌anielYu曾經的一位同事對《電訊報》如此說道。 當初，在公布其對Gowex的調查結果之前，哥譚市稱花了8個月的時間來審查Gowex的賬目。哥譚市后來發現，Gowex使用了一家小公司的會計人員，而不是一家大公司，這是一個非常常見的表明公司財務實力可能被夸大了的警告信號。高譚市也發現了其他分析師錯過的Gowex更進一步的違規行為。 另據《金融時報》報道，哥譚市的沽空方式與渾水相同，“沽空+宣傳”，即做調研——沽空股票——盡可能地更多宣傳。 從不局限沽空范圍 “審計員、監管者、律師、投資銀行家和其他人很少發現欺詐行為。但公司內部人士和賣空者知道。因此，也許市場參與者、媒體和監管機構應應該重點調查企業和那些受益于傳播謊言的CEO們，而不是將精力放在試圖揭露他們真實面目的沽空機構上?！备缱T市曾這樣公開表示。 本周，哥譚市創始人DanielYu在回復《每日經濟新聞》記者采訪郵件時，透露了他篩選沽空目標的套路。 DanielYu稱，哥譚市是一家私人投資公司，沒有外部投資者，公司利潤來自于投資股票倉位的總體表現?！拔覀兊墓量辗秶鷱牟粫窒抻谔囟ǖ貐^或者特定行業，而會在全球范圍內尋找沽空目標?！?DanielYu告訴記者，哥譚市做盡調的方式會根據實際情況而定，會根據目標公司具體的業務模式和所屬行業“量身定制”。 DanielYu還向記者詳細說明了哥譚市通常做多和沽空公司的特征。 他表示，“我們做多的股票通常有以下特點：經營業務前景不錯、由優秀人才管理、市值似乎被金融市場低估。例如，我們持有騰訊控股（00700，HK）和貴州茅臺（600519，SH）的股票。因為我們認為騰訊是一家非常優秀的創新型公司，Facebook（NASDAQ:FB）在許多地方都仿效了騰訊的模式，這很好地駁斥了認為中國缺乏創新的某些西方成見。我們認為中國處處都是創新，這些創新能夠改變世界?！?他同時稱，“我們傾向于沽空那些似乎與我們青睞的公司正好相反的公司?！?我們的沽空范圍從不會局限于特定地區或者特定行業，而會在全球范圍內尋找沽空目標。 我們做多的股票通常有以下特點：經營業務前景不錯、由優秀人才管理、市值似乎被金融市場低估。 我們傾向于沽空那些似乎與我們青睞的公司正好相反的公司?！缱T市創始人DanielYu FGAlpha無懼企業起訴有底氣還是有脾氣 每經記者蔡鼎高涵每經編輯陳俊杰 被FGAlphaManagement“狙擊”的中國公司相對較少，但這家沽空機構近期的動作吸引了不少投資者的眼球。 在6月7日于香港舉行的Sohn會議上，FGAlphaManagement宣布將沽空達利食品（03799，HK），消息一出，達利食品當日收跌6.52%。6月8日，達利食品連發兩條澄清公告，稱“嚴正否認、駁斥及澄清FGAlphaManagement對其的指控或評論?！边_利食品還表示，可能對FGAlphaManagement采取必要的法律行動。 沽空機構找上門來，上市公司采取法律行動怕不怕？“我們會讓起訴我們的公司后悔他們的決定?！盕GAlphaManagement創始人兼首席投資官丹尼爾·大衛（DanielDavid）對記者說。 本周，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就相關問題獨家專訪了丹尼爾·大衛。無懼被沽空企業起訴，這是有底氣還是有脾氣？且看他如何作答。 調查只需3到6個月 丹尼爾·大衛同時也是GeoInvesting的聯合創始人，GeoInvesting在對中國公司的盡調和美國小市值公司投資領域小有名氣。其畢業于賓州大學沃頓商學院，之后在一家名為芬立（FinlayEnterprises）的珠寶企業擔任管理職位有近13年的時間。2007年9月，大衛與他人在賓州聯合創辦GeoInvesting。GeoInvesting是一家金融門戶網站，旨在收集、分析和傳播在美國上市的公司信息，主要是提供快速、間接和高效的研究，也為中國的客戶提供專業、深度的實地盡調服務。大衛管理的GeoInvesting的團隊包括特許金融分析師、中國律師以及調查員。 NBD：FGAlphaManagement是如何在無數的上市公司中篩選出沽空的目標公司的？ DanielDavid：我們有各種方式，包括股票篩查、查看上市公司公開披露的文件，以及那些想要調查公司又沒有資源的投資者給我們提供的線索。 NBD：通常來講，這些被沽空的公司都有哪些共同點？ DanielDavid：與它們的競爭對手相比，這些公司往往都有巨額的利潤；在沒有全新技術和運營指標的情況下，有著異常高速的增長；在國外有未披露的貸款；聘用低資質的會計事務所或律所；與破產公司或者涉嫌欺詐的公司過去有所往來；有未披露的關聯方交易。 NBD：在調查到哪一步或者在哪個時間節點上，您會決定去沽空一家公司？ DanielDavid：當我們確信這家公司可能存在重大的誤報或欺詐的時候。我們通常不會僅僅沽空一家公司的估值，因為目標公司可能存在股票操縱的情況。當我們可以在不擔心股票操縱的情況下，去沽空公司的估值時，那么屆時美國股市才真正迎來亞洲股市的挑戰。但就目前來說，美國股市對全球大多數投資者來說相對安全，因為沽空股價面臨的股票操縱風險較低。 NBD：當FGAlphaManagement選中一家公司后，你們怎樣做盡調？會不會親自到公司去調查？整體而言，調查一家公司你們一般會花多長的時間？ DanielDavid：有時候會親自去公司調查，調查一家公司一般3到6個月。 遭遇過起訴但從未輸過 NBD：如果目標公司認為FGAlphaManagement的沽空報告存在誹謗，準備起訴你們，你們會怎么應對？ DanielDavid：就像我們過去遇到此類情況的處理方式一樣，并且我們也從未輸掉過任何的這類官司。 如果說我們用了200個小時的時間去準備一家公司的沽空報告，那么我們會用更多的時間讓起訴我們的公司后悔他們的決定。之前起訴過我們的兩家公司，要么敗訴，要么撤訴。重點是，這兩家公司后來都從美國市場退市了。無論怎樣，我們不會停止調查，反之，我們還會進一步深入調查，調查公司主要高管的個人財務狀況，以及他們在公司欺詐行為中扮演的角色。 我們可以隨時向法院或監管機構披露任何信息，因為我們沒有什么要隱瞞的。但要是起訴我們的公司也披露所有信息的話，我們就贏定了。 如果一家公司因為我們通過外部調查去評估它而感受到威脅的話，那么我相信，一旦法庭允許我們進一步查閱他們的內部信息，這家公司的處境會更危險。 篩選出沽空的目標，我們有各種方式，包括股票篩查、查看上市公司公開披露的文件，以及那些想要調查公司又沒有資源的投資者給我們提供的線索。 與它們的競爭對手相比，這些被沽空公司往往都有巨額的利潤；在沒有全新技術和運營指標的情況下，有著異常高速的增長；在國外有未披露的貸款；聘用低資質的會計事務所或律所；與破產公司或者涉嫌欺詐的公司過去有所往來；有未披露的關聯方交易。——FGAlphaManagement創始人DanielDavid 上市公司啟示 澄清事實、善用規則、對簿公堂三招讓沽空機構不再猖狂 每經記者李佳張凌霄每經編輯宋思艱 近段時間，國際沽空機構再度“猖狂”，許多公司成為攻擊對象。有的公司被打得“遍體鱗傷”、股價下跌；但也有公司奮起反抗、股價竟然逆勢上揚。 其實，這世界，有矛，就有盾；有進攻，就有抵抗。不管東風壓倒西風，還是西風壓倒東風，從無一人或一家機構永遠占上風。 那么，作為上市公司而言，如何抵抗、如何翻身甚至進而占據上風？《每日經濟新聞》記者通過采訪，發現有三招可以讓沽空機構不再“猖狂”。 短兵相接直面沽空機構 得克薩斯大學奧斯汀分校會計學助理教授趙武陽在接受《每日經濟新聞》采訪時談到了“積極沽空”這一概念，其指的是沽空者公開“貶低”特定公司股價以吸引公眾、媒體、監管者甚至其他市場參與者等的廣泛關注，并從股價下跌中獲利的行為。 趙武陽表示，“‘積極沽空’近幾年之所以發展得極為迅猛，一方面是由于網絡的普及，以至于所有人都可以在網上發布自己的見解并吸引別人的注意；另一方面，也由于一些成功的‘積極沽空’案例得到媒體的廣泛報道，從而吸引了諸多追隨者。譬如渾水研究對嘉漢林業(SinoForest)的狙擊，是投資界及學術界家喻戶曉的知名案例。” 2010年至2012年，大批在美國、加拿大上市的中概股曾遭遇“沽空潮”。2012年8月，創新工場董事長兼CEO李開復牽頭發起了一場針對中概股沽空機構的抗議行動。2012年9月5日，李開復與國內60多名高管、投資者和企業家聯名簽署了一份信函，抨擊以香櫞為主、主要關注中國的沽空機構，指責其偽造信息，撰寫厚顏無恥的造謠報告。 這場爭論最初是由香櫞于2012年8月24日發布的關于某中概股的一份報告引起的。8月27日，李開復發表《中國概念股沽空者——打假還是造假？》提出香櫞看空某中概股報告中的7處紕漏，質疑香櫞報告不專業或故意造假。8月30日，香櫞首次回應李開復，但并未直接回答李開復指出的7項質疑，而是約戰李開復進行公開辯論。此后雙方較量繼續升級，從罵戰升級到了對簿公堂。 記者通過梳理發現，此番較量過后，香櫞研究自2012年6月至今，再未發布過沽空中概股的研究報告。 絲路智谷研究院首席經濟學家梁海明在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，如果沽空機構所發布的企業造假、作假等信息并非事實的話，其代價也會很沉重，因此沽空機構一般會經過深思熟慮后才采取行動。 梁海明同時對記者表示，“面對積極沽空，上市公司應積極進行自救”，被沽空企業“首先當然是及時澄清事實，其次就是資金的準備，作為一個企業應當有較大的股東基礎，也不應讓自己過度依賴于高股價。” 他表示，“之前很多被沽空企業受傷很重，首先是因為大股東或者管理層質押了自己的股票來融資，這樣被沽空就損失很大，而且沽空機構也特別視這樣的企業為‘肥肉’。” 釜底抽薪善用規則差異 除了駁斥沽空者歪曲事實和訴諸訴訟外，趙武陽指出，上市公司還可以訴諸技術手段。“譬如變更交易所，催促股東不要把股票借出去，大量買入股票制造逼空行情，拆分股票，暫停交易等。一般說來，如果是個爛公司，做什么都沒有用。如果是個好公司，逐點逐條詳細回應沽空報告可能是個最可行的辦法”。 梁海明也指出，作為上市公司，應當在一級市場和二級市場都為自己留下融資的渠道，當二級市場被沽空或者股價不振，其實就為原本的大股東，例如基金等股東提供了逢低買入的機會。一個規范經營的企業，對于長期股東而言低價絕對是進場良機，股價的波動不會，也不應該影響到企業的經營。 此外，對于沽空機構提前放出風聲，卻又不指明具體公司名稱，導致其他“嫌疑公司”股價大跌，這種“誤殺”或“錯殺”的行為，在趙武陽看來，“可能大部分是‘漏殺’”。他解釋說，“這些公司應該被做空，但只是這一次渾水沒有在他們頭上動刀。從理論上講，這些嫌疑公司的股東們實際上有點膽戰心驚，要么對公司不是足夠了解，沒有足夠信心，要么明知道公司已經估值過高，但希望能玩擊鼓傳花的游戲。所以只要有一點風吹草動，馬上就想溜之大吉”。 為降低“誤殺”或“錯殺”的概率，趙武陽認為可以從兩方面著手?！氨苊獬霈F過高估值（譬如，采取更穩健的會計政策），同時盡量采取辦法降低投資者面臨的信息不對稱（譬如，提高公司的透明度，采取更高質量的信息披露等）”，他向《每日經濟新聞》記者說道。 對簿公堂憑借法律制勝 事實上，香港地區證監會針對沽空機構頻頻狙擊港股上市公司早已有所戒備。2012年6月21日，美國沽空機構香櫞（Citron）發表一份長達57頁的沽空報告，恒大股價在報告發表當日急劇下挫20%，萊福特于報告發表前不久沽空了410萬股恒大股份，然后購回，獲取逾280萬元的名義利潤，從中賺取了160萬港元的實際利潤。 2016年10月20日香港證監會裁定萊福特違反《證券及期貨條例》第277條所指的市場失當行為，要求其禁入香港市場5年，除了需要歸還因為沽空中國恒大而獲利的160萬港元，還需支付約400萬港元的相關法律費用。此次事件中香櫞被罰是香港證券監管機構首次啟動針對一位沽空者的法律行動。 不過，趙武陽表示，那些比較知名的沽空者都非常習慣跟公司打官司，他們希望的就是最廣泛地吸引市場關注。所以從某種意義上講，他們巴不得公司提起訴訟，屆時整個市場都會關注這個公司，客戶、供應商、銀行、合作伙伴等都可能重新審視這個公司的情況。其他的沽空者也可能挖公司額外的黑材料。所以，如果公司不想吸引太大的市場注意力，則訴訟不一定是個好主意。 競天公誠律師事務所合伙人陳澤佳在《美國沽空法律制度初探》一文中曾指出，美國的證券監管部門在制定沽空法律制度時是非常謹慎而縝密的。趙武陽也表示，“美國證交會一直小心翼翼地不選邊站，而是強調積極沽空對規范市場的巨大作用，只是不斷重申會對那種散布假消息操縱股價的行為進行嚴懲?！?A股啟示 肅清市場，完善機制沽空不一定是“壞孩子” 每經記者黃修眉譚玉涵每經編輯宋思艱 近段時間，沽空機構在港股興風作浪，讓一些上市公司膽戰心驚、疲于應付，同時也影響到了“鄰居”A股。 對于A股市場，有人認為，A股市場投資者仍以散戶為主體，這一特征決定了貿然推出完整的沽空機制，后果未必好。不過，《每日經濟新聞》記者注意到，對于A股而言，許多人都注意到了沽空機制還有一些特殊作用。 目前A股“做空”方式有三種 “沽空機制能遏制市場非理性的繁榮，也能提高資金的使用效率?！比舜笾仃柦鹑谘芯吭貉芯繂T卞永祖在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示。 卞永祖稱，市場如果缺乏沽空機制，一只資質不好的股票很有可能被炒得價值虛高。資金為追求高利益而流入價值虛高的股票，這是對資金的一種浪費。如果市場有了完善的沽空機制，就能對價值虛高的股票進行甄別篩選，從而把資金引入到最有效的股票中，提高資金使用效率。 協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖則向記者表示，沽空機制是市場清道夫，能打擊莊家炒作行為，讓市場回歸價值本源。但沽空機制也會對股票形成巨大的拋壓，從而給投資者造成損失。 值得注意的是，港股和美股市場都有較為健全的沽空機制，而A股市場相關機制還有待完善。 記者注意到，目前A股沽空機制主要有融券、股指期貨以及ETF期權三種方式。融券交易是投資者以資金或證券作為質押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的證券歸還券商并支付相應的融券費用?！暗壳癆股有時會很難融到券，這種針對個股沽空方式也受到一定限制?！比舜笾仃柦鹑谘芯吭貉芯繂T卞永祖向記者表示。 此外，操作股指期貨的門檻較高，多是機構投資者使用的對沖方式。2015年中A股劇烈震蕩后，中金所對股指期貨進行了多番臨時性限制交易措施，但完全恢復的具體時間不得而知。從ETF期權的角度看，目前A股只有上證50ETF期權，投資者除了要滿足50萬元的資金門檻、擁有兩融及金融期貨交易經驗，還需要分別通過一、二、三級期權資格考試。要求如此之高，因此并未形成規模。 完善A股機制受制于散戶主體 協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖稱，如果A股也擁有類似的沽空機制，則能與國際接上軌。通過市場力量肅清A股，特別是價值虛高的中小股票，讓其回歸市場真實價值。 人大重陽金融研究院研究員卞永祖向《每日經濟新聞》記者表示，目前，內地市場缺乏沽空機制，與投資者教育不完善也有關系。我國市場又有著投資者量大、且以散戶為主的構成特征，但是大量投資者缺乏對沽空工具的認識理解。如果監管層貿然推出沽空工具，實際上有可能欲速則不達。 卞永祖認為，任何資本市場的發展都有一個過程，投資者需要慢慢去適應制度的完善與成熟。目前，我國資本市場正在逐步完善中，以后也會逐漸增加沽空工具，目前對沽空機制的一些限制也相信是暫時的?！暗覀冃枰J清現實情況，我國的投資者構成并不允許沽空工具發展過快。而是應該循序漸進地完善機制，”卞永祖建議道。 沽空機制實際上是投資者的對沖工具。能讓投資者理性看待下跌，一方面它能減少投資者的損失，另一方面也能防止引發市場劇烈波動。A股缺乏沽空機制，股票大幅度、大面積下跌時就容易引起投資者恐慌式拋售。 卞永祖表示，A股市場是一個散戶市場，沽空工具不宜發展得過快，應該循序漸進地完善機制。目前對A股市場沽空機制做出的限制也是階段性的。 知名財經評論員郭施亮此前也撰文認為，一個成熟開放的股票市場，在沽空機構狙擊之際，更需要做好相應的配套措施，如集體訴訟、完善投資者索賠程序等，以保護投資者的利益。 南下資金啟示 欲避空頭“冷槍”先看清公司基本面“羅網” 每經記者蘭素英蔡鼎每經編輯宋思艱 在市場將一些國際知名沽空機構稱為“嗜血狂鯊”之時，一句俗語也回蕩在人們耳邊：“蒼蠅不叮無縫的蛋”。 在滬港通、深港通機制日臻完備之際，越來越多的內地資金南下，投資港股市場。 但與A股市場不同的是，港股市場有完善的沽空機制，這導致不少港股公司成為沽空機構的獵物，也讓一些內地投資者一時間難以適應，因為他們習慣的只是做多。 顯然，投資者在A股市場積累的經驗不能生搬硬套于港股市場。 那么，面對港股市場正常的沽空機制，投資者應該如何適應呢？ ●要想不被套研究是王道 據記者統計，過去5年國際三大專業沽空機構命中率高達70%，說明“蒼蠅不叮無縫的蛋”，那么，多數被沽空公司有哪些漏洞容易被沽空機構抓住？ 第一上海首席策略師葉尚志向《每日經濟新聞》記者表示，被狙擊目標通常有一些特征，包括毛利率遠高于同行、大量關聯交易、利潤高速增長但不分紅、應收占款特別大以及資本開支特別大等等。對于上述觀點，協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖也表示認同。 記者梳理發現，年初至今，共有7家港股企業遭遇沽空機構“埋伏”。其中，有5家都被沽空機構指出存在利潤過高嫌疑，分別是中國宏橋（01378，HK）、中國信貸（08207，HK）、瑞聲科技（02018，HK）、科通芯城（00400，HK）以及敏華控股（01999，HK）。 除夸大利潤外，關聯交易也是沽空機構的重要關注點之一。通過在關聯交易中尋找蛛絲馬跡，沽空機構便可循跡而上，找到切入點。在上述7家被沽空企業中，沽空機構認為參與關聯交易的就占了5家。 中國宏橋便是其中之一。愛默生在今年2月28日發布的沽空報告時稱，中國宏橋在港交所上市后虛報生產成本，并從關聯方以極低的價格買入電力與鋁原料，共隱瞞了216億元的成本，實際盈利能力不到其所聲稱的一半。 此外，黃立沖向《每日經濟新聞》記者表示，估值嚴重偏離合理范圍也是被沽空公司的一大共同點。 記者留意到，格勞克斯當時“盯上”豐盛控股的其中一個原因就是其市值近似瘋狂的上漲速度。格勞克斯在沽空報告中稱，2016財年，豐盛控股經常性業務EBIT（息稅前利潤）為1.32億元人民幣，意味著以經常性運營利潤計算，豐盛控股的估值高達431倍，格勞克斯形容這個估值水平屬于“荒唐可笑”。由于市值增長迅猛，豐盛控股近幾年甚至被譽為港股的“神話”。 要想在投資市場保持贏利，投資者必須練就一雙孫悟空般的“火眼金睛”。 對此，葉尚志向《每日經濟新聞》記者表示，研究永遠是王道，如果發現投資標的有上述特征，就更要深入調研。不僅要回查歷史數據記錄，并且要長期持續跟進，以此減低“踩地雷”的風險。 他同時指出，港股有沽空操作機制，一些被沽空機構盯上的目標，其沽空量比例有突然増加的可能；另外，香港券商和金融機構都很注意貸款風控，如果一家公司出了問題，其抵押股份將會被拋售套現，加上港股沒有漲跌停板制（指定股份目前有股價穩定機制），相關股票的單日跌幅可以很大。 只有摸清國際沽空機構的“套路”，南下投資者才可以做到知己知彼，百戰不殆。 ●專家：不可生搬A股投資經驗 對于南下掘金的內地投資者，因港股在估值中樞、流動性、交易機制各方面與A股差異顯著，很容易遭遇“水土不服”的情況。如果完全照搬A股邏輯去炒港股，風險將是巨大的。 相比A股，港股投資者中的機構投資者占比較大。在這種由機構投資者主導的市場中，一些疑似偏離基本面價值的公司容易淪為專業投資者的做空對象。那么，南下投資者該如何甄別這些很容易被沽空機構“狙擊”的公司？ 黃立沖對《每日經濟新聞》記者表示，投資者應拋棄一切在A股市場積累的經驗，千萬不要把過去的經驗應用在內地以外的市場，否則他們不論投資什么都會輸得很慘，因為（內地的）商業邏輯在這些年與境外資本市場邏輯是背離的，金融邏輯也是背離的。 黃立沖對記者表示，在包括港股市場在內的境外市場投資時，應堅持研究股票基本面，堅決不投資嚴重偏離基本面的股票，要從公司披露的公開信息中去尋找真正有用的信息。 由前香港大行分析師組成的港股專業投資者（ProInvestor）團隊向《每日經濟新聞》記者分析道，對于習慣了只可以做多的南下資金，投資者需要了解海外沽空機構的做空特點。過去，沽空機構針對的標的有以下特點：財務疑點，借票空倉；而現在，沽空機構集中到高估值個股上，并配合看空期權。 因此，內地投資者除了要分析基本面之外，還需根據港股市場可做空特點，參考多方做空新聞和數據，例如做空機構報告、港交所做空企業名單、關注標的的期權交易變化等。