今年人民幣基金募資或不容樂觀：LP看重現金回報率，但也難過存續期這一關

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

近日，包括君聯及昆仲被兩大資本介入本土二手份額交易后，再度引發業內PE二級市場交易前景的熱議。存量到期股權出清變現的效率，讓原基金的現金回報率（DPI）大幅提升，亦在激發市場募資動力。

不過記者在摸底采訪的過程中發現，大部分投資人并未將DPI和投資業績的強相關性作為下注的理由，原因多困于LP無法接受“5+2”甚至更長期存續建議，而在短期、高效投資組合中，失敗案例的虧損會將個別項目的高DPI完全吞噬，進而無法形成現金回報閉環。疊加疫情因素影響，有分析認為，今年的人民幣基金募資不容樂觀。

存續期內子基金DPI式微

最近，一些大型的國有母基金、甚至少數民營母基金紛紛向外界表了態，要繼續投資，并在很短的時間內把之前盡調過的項目上報投委會。與此同時，外資PE二級市場交易基金也躍躍欲試，準備抄底國內優質項目。

需要指出的是，目前正是“雙創”期間成立基金清算的關鍵期，存量到期股權出清變現的效率讓原基金的現金回報率（DPI）有大幅提升的壓力。上述兼具市場化母基金運作的投資機構勢必要在出清存量股權的同時，重點考慮子基金IRR和DPI等關鍵指標。

而受制于退出難的現實，高企的IRR被冠以“注水”之嫌，而所謂DPI為王的風氣似乎也在當下難成大器。

有投資向記者表示，早期行業的“野蠻宣傳”讓一些機構急功近利，PE/VC回報預期無限被拉升的同時，讓賬面回報和現金回流的評價體系幾經失真，但放眼長期投資角度觀察，整體的DPI水平呈現下降，與LP的退出預期差距甚大。

據光塵資本顧問統計，2006年~2018年設立并存續的686只PE/VC基金中，人民幣基金的DPI指標呈高臺跳水之勢，從2009年的1.57倍跌至2015年0.04倍。與此同時，賬面回報的倍數也遭遇下跌，從2009年的1.95倍跌至1.54倍。由此可見，以估值托底的未退出資產賬面回報的預期下降并不明顯，而實際能夠到賬的真金白銀卻少得可憐。

這與同期PE階段的回報不高有直接關系。體現在投資流程上，PE投資或需要提前半年進入，接盤方不僅要經歷長達一年的報會流程，還需要承受IPO后接近賣出的各種限制。在沒有明確的退出方案之前，后進入的接盤方很難再次對項目增資進入新一輪的估值輪動。

據融眾研究院統計，截至2019年6月底，中國股權投資市場退出項目同比下降33.6%，數量降至831筆，被投企業IPO案例將近500筆，但回報倍數卻并不明顯。

中國風投委常務副會長、中國母基金聯盟秘書長唐勁草在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，單邊以DPI指標衡量子基金好壞并不科學，“或許單個基金個別被投項目短期IRR較高，但如果其他項目的投資出現問題，基金整體DPI水平就會被拉低。”

可見，DPI雖然是收益獲得感的直觀體現，但如果在基金存續期內發生股權轉讓或未及一定的時間長度時，DPI指標依然有可能出現大跌。有業內人士表示，基于當前國內一級市場投資項目數量多、退出難度大的實際情況，真正能夠退出的或不超過10%，單邊依靠IRR的投資模式不可取，但以短期內見證DPI的價值性也是失效的。

募資信心提振有限

即便如此，隨著各大母基金基本結束投資階段，瀕臨清算的基金或迎來一波兌現小高潮，因此從現金回流的角度來看，目前應有不少子基金的DPI出現攀升。但有業內人士表示，對行業的募資信心調動依然有限。

唐勁草表示，隨著LP越來越重視DPI，二級市場提供流動性的趨勢越來越明顯。對GP來說，能更好地管理資產組合，既滿足部分投資者的變現需求，又能最大化剩余資產的價值。對LP來說，可以解決流動性需求，通過重組后的基金獲得更大的利益。

但他也表示，今年的人民幣母基金募資情況可能不樂觀。“投資或許不會因為疫情到來而停滯，何況國外的資本也在抄底，會一定程度上激發大家的投資積極性。但募資環節依然承壓，特別是DPI的評價指標只有放在長期的存續期內才可能比較好看，短期很難。”

到目前為止，中國大部分VC基金都是“5+2”，DPI指標現在已經成了投資行業的致命弱點。當投入不及回報時，GP寧肯從賬面回報IRR數據中提煉價值導向去募資，也不希望把DPI“見光死”，無法形成現金回報的閉環。

有分析指出，現在中國投早期項目的基金，合理的打法應該是“7+2”，因為“5+2”其實做不到成本覆蓋（DPI=1）。但如果采用“7+2”，因為投資周期太長而導致很多LP都不愿意采用這種方式。

可見，存續期長短成為最大掣肘。根據光塵資本顧問統計，以美國PE基金業績來看，1996年~2014年間成立的1307只北美私募股權基金中，回本速度呈現“后期>中期>早期”的基本規律。因此，看出DPI的水平高低，與基金投資策略產生了較高相關性，投資階段越靠后，DPI越高；同時，后期階段策略的IRR與DPI相關性高，中早期階段策略則沒有明顯相關性。

但國內普遍存續期較短的投資期限設定已經從一開始就限制著DPI的可持續增長，而新基金的募資仰賴LP的支持，但如果GP為了提高賬面回報就盡可能多地主動退出資產，亦會打擊本就不甚樂觀的募資形式。

特別眼下又趕上疫情防控，外部環境對創投機構的影響已經顯現。多家機構受訪時表示接受過中基協的調研問詢，因不能進行現場募資溝通而導致募資失敗或擱淺的案例不在少數。有機構負責人就向記者表示，“本來一季度要完成的募資肯定完成不了了。”

封面圖片來源：攝圖網