每經熱評｜糾偏承銷地板價 可嘗試讓部分債券直接發行

每經評論員 杜恒峰  

地板價不僅適用于商品促銷，在金融行業也并不少見。據媒體報道，近日兩家大型央企公司債開標，規模分別為40億元、100億元，機構給出的最低年化承銷費率報價分別為0.007%、0.01%，即1億元承銷額只收7000元、1萬元承銷費。

近乎“零收費”是債券承銷環節的老問題。在此之前，中核融資租賃公司21億元公司債承銷費率就低至萬分之一；海南控股中票承銷費率低至十萬分之三，即承銷1億元債券只收3000元承銷費；更極端的是廈門特房集團，其承銷費率只有千萬分之一，1億元債券只收10元承銷費，而且還是兩家承銷機構平分。證券業協會之前通報的數據還顯示，2017年10月16日~2018年3月31日，在這不到半年的時間里，總計有52只公司債券未收取承銷費，62個公司債券項目的承銷費率低于千分之一，總共697家公司的債券項目平均承銷費率只有0.44%。

中介機構互相激烈競爭，收取的費用越低，意味著企業的融資成本越低，表面看這是一件好事，但債市是一個需要買賣雙方共同獲益才能持續發展的市場，中介機構以極低的價格承攬業務，也就意味著沒有太多資源投入到盡職調查、監管溝通、項目路演等關鍵環節，項目本身質量不高，最終可能傷及投資者和承銷機構自身。目前來看，上述低價承銷項目多來自央企和地方強勢國企，尚未出現風險事件，但在2020年，城投信仰、地方龍頭國企信仰都已經被打破，對“黑天鵝”類風險的漠視，可能給整個債市造成沖擊，類似華晨債和永煤債的沉痛教訓當盡力避免。

2016年以來，債券承銷費率就一路走低，監管層也在努力糾偏。比如2018年9月證監會就表示，對于承銷費率偏低、執業質量存疑的公司債券項目開展專項現場檢查工作，對于承銷機構執業質量存在的問題，將嚴格嚴肅處理；而交易商協會也相繼出臺了《非金融企業債務融資工具發行規范指引》《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》，2020年4月30日，交易商協會還牽頭首批90家承銷機構召開視頻會議，并現場簽署了一份自律公約，其中一條便是“不以低于成本的承銷費率報價”。因低價承攬業務的機構也有被懲罰的情況，比如廣發證券被責令改正，興業銀行被給予警告，寧波銀行甚至被暫停相關業務兩個月。

監管有其必要性，尤其是大型機構利用自身綜合服務的優勢，以低承銷費率攬客，而從其他業務上獲利，這自然構成了不正當競爭。但要實現監管目標從來都不是一件容易的事情，從目前看，低費率的現狀并未改變。究其原因，筆者認為，一方面有些低費率是合理的，比如一些央企項目，其債券從不缺少買家，機構A和機構B都只能提供同質服務，同質服務價低者得，這是市場法則；另一方面，對于什么樣的費率是合理的很難人為設定一個標準，即便是“低于成本”也是模糊的定義，每家機構成本存在差異，耗費太多監管資源去證實“低于成本”也并不劃算。

市場的問題，需要市場化的手段解決。既然低費率項目多是央企和地方強勢國企，那么這些企業繞開中介機構直接面向投資者發債能否放開？債券直接發行在成熟資本市場已廣泛運用，債市投資者多是專業機構，具備足夠的風險識別能力。如此，可以倒逼中介機構真正發揮專業能力，為風險更高的部分中小企業、民營企業提供債券發行服務，低費率也將不再是一個問題，而這顯然是債券市場更需要補足的短板。