淳石集團李寧寧：客觀看待全面注冊制影響，持續深耕科技與醫療健康賽道

近年來國內私募股權市場呈現怎樣的發展態勢？全面注冊制改革正式啟動對行業影響幾何？私募股權二級市場的發展趨勢及交易難點有哪些？展望2023年，私募股權投資可以重點布局哪些行業和賽道？背后又有何投資邏輯？

近日，淳石集團私募股權投資事業部執行董事李寧寧對這些問題作出了解答。

能幫投資人賺錢的機構逐漸凸顯出來

根據清科創業旗下清科研究中心統計，2022年中國股權投資市場共發生10650起投資案例，同比下降13.6%；投資總金額共9076.79億元人民幣，同比減少36.2%。

股權投資市場降溫的背后，是投資機構在復雜內外部環境下出手更為謹慎，同時近年來募資難度愈發明顯。李寧寧表示，一方面之前疫情對整體行業有所沖擊，另一方面前期完成投資的基金交出的業績答卷也是影響募資的關鍵因素。“2010～2015年期間，股權投資比較熱，一些投資人并沒有仔細分辨就參與了進來。隨著時間推移，投資業績逐漸變現，如果收益水平不能令投資人滿意，那么再想請投資人出資就會比較困難。”

“在此背景下，一些能真正幫投資人賺錢的機構慢慢凸顯出來，資金也會向這些少數且優質的機構集中。”李寧寧說道，與此同時市場上一些投資能力不足，甚至可能存在道德風險的機構會被加速淘汰，有利于打破行業魚龍混雜的局面。

2月初，證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的制度規則公開征求意見，這意味著，經過四年試點，股票發行注冊制很快將在全市場推開。這一消息瞬間點燃了資本市場。

李寧寧表示，全面注冊制改革啟動將對主板有更加直接的利好，在上市審核、交易制度等方面會有進一步統一及優化，不過，對于私募股權投資領域而言，利好的刺激或許并沒有那么明顯。“從私募股權投資的標的企業來看，經過幾年成長后登陸國內資本市場，大多數會選擇科創板、創業板以及北交所，登陸主板的數量偏少。就科創板、創業板、北交所而言，此前已先后進行了注冊制試點，因此我們需要客觀地去看待此次全面注冊制改革的影響，不要盲目狂熱。”

他進一步補充道，全面實施注冊制后，A股市場各板塊定位將更加清晰，主板突出大藍籌特色，科創板堅守“硬科技”定位，創業板一如既往地支持成長性、創新型企業，此外，北交所重點支持“專精特新”企業，它的設立進一步拓寬了股權投資的退出通道。“對于已經試點注冊制的科創板、創業板、北交所，我們需要關注的是，在注冊制實際操作中相較以往試點階段是否會有變化，例如制度優化、效率提升等。”

S基金交易需進一步打破信息不對稱

近年來，宏觀環境、市場波動等多方面因素推升了資產流動性需求，疊加政策層面支持，國內私募股權二級市場迎來發展窗口期。北京、上海等城市啟動私募股權和創業投資份額轉讓試點，私募股權二級市場生態體系正在逐步完善。

在李寧寧看來，這種發展態勢是有跡可循的。“2017年11月，我們啟動了第一只S基金募集，迄今為止共有9只S基金完成募集。2017年的時候國內市場對這一領域的認知與關注度是比較薄弱的，而經過近幾年發展，我們可以看到，S基金交易的參與者明顯變多了，既有母基金，也有VC/PE機構，家辦等等”。

隨著市場活躍度提升并形成規模，S基金逐漸成為私募股權投資退出的重要通道之一，而當下S基金交易仍有痛點亟待解決。

“雖然S基金關注方相比此前增加很多，但我們了解到，實際上進行S基金交易并且形成規模、持續推進的并不多。一些參與者目前可能尚未募集到資金，或是還未搭建起成熟的團隊，因此暫時沒有能力真正參與其中。”李寧寧說道。

此外，S基金既然是二手份額轉讓基金，便會涉及兩個關鍵點，即份額的來源和價值判斷，也正是交易的難點所在。

“目前S基金份額的信息不對稱程度是非常高的。”李寧寧表示，一般情況下轉讓方轉讓基金份額，多數訴求都是想要在當前階段快速變現。對于S基金買方而言，如果本身不是標的基金的原始LP，是沒有優先受讓權的，在基金份額流入市場后，則需要各憑本事去觸達這些份額。

在觸達相應份額后，價值判斷以及價格談判便是達成交易前最為關鍵的環節。“我們要做的第一件事是控制好價格上限，盡可能避免未來出現虧損；在此基礎上，再細分維度去評判這些資產未來不同情境下的收益水平。”李寧寧解釋道，作為買方去接S基金份額時，會對基金所投項目按發展階段進行劃分，再綜合考量企業成長軌跡、行業發展前景等因素，預測樂觀、正常、不利等情境下資產的收益區間，盡可能控制投資風險。

持續深耕科技與醫療健康賽道

談及淳石將重點布局的方向，李寧寧表示，2023年及未來幾年內，淳石會圍繞大科技、醫療健康兩大方向持續深耕。

“此前我們在硬科技范疇已有較多布局，涉及新材料、新能源、先進制造等領域；同時我們也會繼續關注云計算等軟科技范疇。而在醫療健康方向，淳石將會重點關注醫療器械、醫療服務等細分領域”。

李寧寧表示，“市場上不乏熱點項目，但隨著時間推移，我們會越來越謹慎地去看待這些熱點。近幾年半導體非?；馃?，但是我們觀察到，在一些半導體的細分領域，比如存儲芯片，因為需求放緩致使三大存儲芯片巨頭的業績承受巨大壓力。再比如，此前我們接觸了多個鋰電池相關的項目，但是最終都沒有投，原因在于價格太貴，從投資人賺錢的效應來看，性價比很低。”

“這也提示我們，任何一個行業都會有一定的周期性波動，低迷時多一些耐心，把握時機謹慎出手；高漲時更需謹慎控制投資價格，切忌盲目去跟風。這是我們常常提及的投資理念，但真正做到卻并不容易。簡而言之，在任何領域我們都應當存有危機意識，也要懷有敬畏之心。”李寧寧說道。

市場信心與業務規模將迎來恢復

對于淳石而言，接下來，無論是直投還是母基金都將更加慎重地去選擇投資標的。“綜合考慮募資難度和投資安全性，我們會參考過往投資比較成功的細分領域和項目類型，選擇一些成長邏輯清晰的投資標的，主要集中在成長期和成熟期這兩個階段的項目資產。”李寧寧說道。

由于股權投資從投到退會持續若干年，在此過程中及時有效的信息溝通是必不可少的。李寧寧表示，“圍繞母基金為主的定位，我們會始終與投資人及項目方之間保持順暢的溝通交流。一方面，我們會按照合理的頻次，向投資人進行會議、報告文字的信息輸出，與投資人及時互動交流，在提高信息溝通效率的同時，盡可能保證信息披露的完整性與準確度。另一方面，我們也會經常與GP方、項目方相互拜訪，及時互通被投項目資產的發展情況、基金退出安排、市場動態信息等。”

展望2023年我國私募股權市場，李寧寧認為，市場信心和業務規模層面有望呈現雙恢復雙增長的態勢，但也要注意到，無論是信心還是實際業務量的恢復都并非一朝一夕，需要一定的緩和時間，樂觀來看，或許在二季度末市場活躍度會有明顯恢復。

政策層面，去年底基金業協會就新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》及多個配套指引，向社會公開征求意見。其中，在管理人登記、產品備案等多方面的門檻都有所完善和提高，延續了監管扶優限劣的導向，待上述《辦法》正式實施后，行業也將迎來新一輪洗牌。

“另外，在股權投資的關鍵退出環節，全面注冊制啟動后，我們會重點關注交易所審核環節對一些行業的限制要求，排隊上市的企業審核注冊效率如何等。這些反饋是很重要的，因為理想狀態下股權投資的退出目標是沖著上市去，這些實踐反饋會影響我們以及投資人對股權投資的階段性信心及關注度”。李寧寧表示。