財經下午茶：央企價值重估行情會有板塊擴散效應嗎？

新一輪國企改革啟動及建設“中國特色估值體系”的催化下，年初以來央國企表現持續強勁。從板塊內部表現來看，數字經濟相關的標的率先上漲，隨后基建、“一帶一路”、安全等相關標的“次第開花”。那么后續央企重估行情持續性如何？會有細分的主線板塊擴散到其他板塊嗎？我們下個階段應該怎樣把握央企重估行情的細分主線呢？

4月6日下午3點，我們邀請到每經投資研究院研究員閆峰峰和每經投資研究院研究員章光日作為本場連麥的嘉賓，一起為大家解讀。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們大家好！歡迎光臨每日經濟新聞的財經下午茶。首先第一個問題請教一下閆老師。國企改革行情歷史已經發生過幾次，參考歷史對我們的投資具有很大的指導意義，那么過去十年國企改革行情的政策背景是怎樣的？在相應階段央企指數的收益又是怎樣的？

閆峰峰：2013年以來共進行了三輪國企改革，分別為2013年至2016年、2016年至2019年和2020年至2022年，通過三輪國企改革，央國企初步實現了頂層結構構建、去杠桿與混合所有制改革及核心競爭力提升。

2013年至2016年國企改革重點在于頂層制度體系建設。2013年十八屆三中全會揭開了新一輪國企改革的序幕，2015年8月國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》，標志著國企改革“1+N”體系下頂層設計正式出臺。與此同時，本階段通過重組合作的方式，有效解決部分產業過度競爭問題，提高了國有企業市場競爭力，2014年至2016年共有20起國有企業實現重組和合作。

2016年2月至2019年國企改革的核心為降杠桿和混合所有制改革。2016年2月25日，國資委正式公布“十項改革”試點，提出在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域開展混合所有制改革試點。截至2019年年底已進行四輪國有企業混合所有制改革，共210家國有企業進行混合所有制改革，涵蓋電力、能源、交通、軍工等多個領域。

2020年至2022年展開國企改革三年行動方案。2020年6月中央深改委通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國企改革進入全面深化推廣期。本階段國企改革要點在于推進國有資本布局優化和結構調整、形成以管資本為主的國有資產監管體制等。截至2021年底，97.3%的中央企業子企業經理層成員簽訂契約，99.5%的中央企業新進員工采用公開招聘方式，實行全員績效考核的中央企業占比99.3%，企業管理改革成效顯著；2021年中央企業研究投入同比增長16.1%，研究投入強度達到2.5%，國有企業創新能力明顯提高。

在產業主題的加持下，央企指數取得更高的超額收益。我們對比了每一輪國企改革央企指數由最低點至最高點區間內相較于萬得全A的超額收益，發現在“一帶一路”+國企改革的雙重催化下，2014年3月12日至2015年6月8日央企指數相較于萬得全A取得了42.37%的超額收益，高于第二輪取得的31.11%的超額收益（2016年2月1日-2018年2月5日）以及第三輪取得的39.27%的超額收益（2020年3月23日-2022年12月5日）。

主持人：好的，感謝閆老師對歷史行情的詳細復盤。那么現在第二個問題請教一下章老師，復盤過去國企改革行情的主線有哪些？過去國企改革行情的表現有什么特點呢？

章光日：2014年6月20日-2015年6月15日，國企改革和“一帶一路”是該階段的兩大主線。在2014年6月-2015年6月的大牛市當中，在國企改革4項試點、“一帶一路”、央行持續降息等多項政策利好的驅動下，央國企和“一帶一路”分別為該階段的兩大主線。有兩個方面值得注意：第一，央企優于地方國企，主要原因是央企的低估值和國企改革的預期利好政策大多圍繞著央企。從估值的角度來看，截至2014年6月30日，央企指數的PE僅為6.2倍，處于10年期PE分位數的0.83%，央企的低估值優勢顯著。從政策預期的角度看，央企在2014-2015年國企改革中受益程度較大。比如2014年7月國資委將中糧集團、中國建筑集團等6家央企作為改革試點，2014年8月中共中央政治局召開會議審議通過《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》等，其直接受益標的均為央企，地方國企更多是因國企改革政策由中央向地方推廣后而間接受益。第二，“央企+‘一帶一路’”雙項加成的組合超額收益最顯著，而僅有單項加成的組合不產生超額收益。2014年6月20日-2015年6月15日，“央企+‘一帶一路’”組合漲幅的中位數為299%，大幅跑贏萬得全A，而“一帶一路”組合和國企改革組合漲幅中位數分別為221%和220%，說明除了央企在國企改革中直接受益以外，“一帶一路”對組合的收益率同樣具有較大的加成作用，“央企+‘一帶一路’”的59只股票中有36家為央企，而且漲幅前5中有4家為央企。相反，缺少一帶一路”或央企加成的投資組合無法產生超額收益。比如“央企+非‘一帶一路’”組合、“地方國企+非‘一帶一路’組合”和“‘一帶一路’+非國企”成分股漲幅中位數分別為208%、196%和156%，均跑輸同期萬得全A漲幅。

主持人：好的，感謝章老師使用了詳細的數據進行精彩解讀。那么再次請問閆老師，2014年6月20日-2015年6月15日的國企改革行情，各個細分板塊是如何演繹輪動的？又有什么輪動規律？

閆峰峰：2014年6月20日-2015年6月15日，央國企和“一帶一路”板塊崛起的行情可以分為3個大階段和10個小階段。

大階段1：“一帶一路”主線初步確立。

大階段1為2014年6月20日至2014年8月28日，央國企和“一帶一路”相關板塊相繼領漲。

大階段2：高鐵強勢崛起。

大階段2為2014年8月29日至2015年2月6日，高鐵板塊受益于高層帶領高鐵走出國門，軍工、央國企受益于國企改革的持續推進。

大階段3：繁榮和收尾。

2015年2月7日至6月15日，“央企+‘一帶一路’”的上漲從繁榮走向尾聲，其主線板塊（高鐵等）在萬得全A大漲的情況下出現滯漲回調。在此期間，萬得全A在央行連續兩次降息的背景漲幅超過30%，但是“一帶一路”指數和央企指數并沒有產生超額收益，而前期上漲過多的“央企+‘一帶一路’”核心板塊（如高鐵等）在萬得全A大漲時出現回調，中國中車股價在重組兌現后見頂，而創業板和TMT在本階段超額收益顯著。因此，本輪“央企+‘一帶一路’”行情告一段落。

通過復盤2014年6月20日至2015年6月15日央國企+“一帶一路”的行情，可以得出以下結論：

第一，大階段3“央企+一帶一路”加速的核心驅動力為流動性寬松，而大階段1至大階段2的核心驅動力為“一帶一路”以及國企改革的事件驅動。對于大階段1和大階段2，“一帶一路”受益于我國與多國簽署合作協議和國內高鐵建設的提速，央企受益于央企改革四項試點、國企改革試點向地方推廣、軍民融合和科研院所改革等政策預期的加強。對于大階段3，“一帶一路”板塊的上漲行情走向繁榮，但其基本面邏輯和大階段1-2相似，央國企改革則是從試點公布到具體改革實施方案的公布。因此，大階段1和大階段2期間，“央企+‘一帶一路’”的事件和政策驅動是“從0到1”，而大階段3則是“從1-N”，但大階段3“央企+‘一帶一路’”組合漲幅更大，核心原因是央行連續4次降息、多次降準和證監會支持養老金入市等多重利好的共振。

第二，“央企+‘一帶一路’”或“地方國企+‘一帶一路’”超額收益顯著的核心原因是“一帶一路”和央國企的雙重加持。大階段2期間，“國企+‘一帶一路’”和“央企+‘一帶一路’”大幅跑贏萬得全A，再加上2015年3月證監會支持養老金入市，導致“央企+‘一帶一路’”超額收益顯著。

第三，國企改革先中央后地方，因此先央企再地方國企走強，央國企同“一帶一路”以及軍工都能形成雙重加持，央國企+“一帶一路”是主線，央國企+軍工是支線。對于大階段1，在“一帶一路”海外合作協議“從0到1”的推廣下，國企改革先中央后地方，2014年7月提出央企改革四項試點，8月國企改革試點開始逐步在地方推廣。對于大階段2，在高層引領高鐵走出國門的背景下，軍工類科研院所改革和國企改革向地方（廣東）推廣的推動下，“央企+‘一帶一路’”和“地方國企+‘一帶一路’”超額收益顯著，高鐵板塊逆勢上漲。央國企同“一帶一路”以及軍工都能形成雙重加持，整體而言，央國企+“一帶一路”是主線，央國企+軍工是支線。

在市場上漲的尾聲，“央企/地方國企+‘一帶一路’”核心個股的滯漲走弱，意味著主線行情已經接近尾聲。此階段“央企/地方國企+‘一帶一路’”組合跑輸萬得全A，核心標的如中國中鐵、中國中冶高位滯漲，而“央企非‘一帶一路’”和“地方國企非‘一帶一路’”組合產生超額收益，而且“非國企非‘一帶一路’”組合（簡稱“雙非組合”）占優，原本在“央企/地方國企+‘一帶一路’”的資金開始向與“一帶一路”相關性較弱的小盤成長類行業切換（如TMT等），意味著“央企/地方國企+‘一帶一路’”主線行情接近尾聲。

第四，復盤一季度和全年占優行業：漲幅排名表現強相關。

主持人：感謝閆老師對行情的詳細剖析，那么章老師認為，本輪央國企行情的細分主線是什么？

章光日：中特估、數字經濟主題交相輝映，央國企+數字經濟是當前的主線行情。我們將數字經濟相關個股按照企業性質進行劃分，一方面，央國企+數字經濟板塊累計漲幅明顯高于央國企整體的漲跌幅。體現在央國企估值重塑的背景下，數字經濟能夠為央國企賦能加碼，跑出優異的市場行情；另一方面，在數字經濟領域，央企在高端芯片、整機、核心工業軟件等數字經濟的重大領域具備比較優勢，體現在行情表現上，央企+數字經濟的漲幅明顯高于非國企+數字經濟的漲幅。

數字經濟產業鏈由上游數字基礎設施及下游數字的產業化賦能構成。根據數據要素在數字產業鏈的流轉過程，數字經濟基礎設施可劃分為“網”和“云”兩部分。其中，“網”基礎設施包含數據要素的傳輸環節，涉及5G技術，大致對應申萬二級行業中的通信設備、通信服務行業；“云”基礎設施包含數據要素的采集、存儲、加工、分析、流通交易環節，涉及數字技術中的物聯網、大數據、云計算、區塊鏈技術，大致對應申萬二級行業中的計算機設備、IT服務行業。按照數據要素的賦能方向，下游數字的產業化賦能分為ToG、ToB、ToC三部分，其中，ToG端涵蓋智慧交通、智慧能源、智慧政務、智慧金融等領域；ToB端涉及傳統工業的數字化轉型，主要集中在制造業；ToC端涉及游戲、數字媒體等領域。數字的產業化賦能涉及領域較廣，對應軟件開發、軍工電子、光伏設備、航空裝備、醫療器械、游戲、數字媒體等多個申萬二級行業。

從市場地位、盈利能力、成長性、市場空間、行情表現五個維度看，央國企在云數字基礎設施領域的優勢更為全面。我們以市值、ROE、研發費用增速、營收增速、漲跌幅的中位數為指標，衡量央國企和非國企在數字經濟各個領域的市場地位、盈利能力、成長性、市場空間以及行情表現。進一步，為了統一各指標的量綱，以各指標值在對應細分領域的排名為依據繪制雷達圖。從結果看，央國企在云基礎設施領域的優勢最為全面。首先，在基礎軟硬件設施方面，中國長城、中科曙光等國企在芯片、整機等IT基礎硬件領域具備領先地位；寶信軟件、中國軟件等國企在工業基礎軟件、核心操作系統等IT軟件基礎設施亦相對領先。其次，在大數據采集、加工方面，?？低?、英飛拓等機器視覺龍頭，在智慧安防、城市基礎設施智能化改造領域表現出色。

在數字經濟的其他領域，央國企仍有短板，但整體占優。在“網”基礎設施領域，央國企三大運營商占據主導地位，其市值、營收增速、研發費用增速明顯好于非國企，但運營商的業務特點決定央國企的盈利能力較以通信設備為主的非國企稍有遜色。在數字的產業化賦能領域，央國企在盈利能力、研發投入、市場地位方面均比非國企出色，但在市場空間和行情表現上小幅落后。一方面，以航天發展、遠光軟件為首的央國企在智慧教育、智慧軍工、電力信息化等ToG領域具有突出地位，發展更為成熟；但另一方面，央國企在ToB、ToC端的產業領域不及非國企全面，反觀非國企，其數字化產業賦能領域遍布電源設備、電網設備、汽車零部件、游戲、影視院線等申萬二級行業，更容易走出多點開花的趨勢性行情。

主持人：感謝章老師對本輪央國企行情的深刻見解。請問閆老師，本輪央國企行情如何演繹輪動？

閆峰峰：2022年10月以來的數字經濟行情中，央企+數字經濟表現占優。2022年10月以來數字經濟成為市場重要主線之一，其行情演繹的核心邏輯先后經歷了信創、數據要素、人工智能和6G、人工智能擴散四個階段。我們進一步將數字經濟相關標的按照企業性質劃分為央企+數字經濟、地方國企+數字經濟、非國企+數字經濟三個板塊，從2022年10月11日至2023年3月24日漲跌幅來看，央企+數字經濟板塊明顯跑贏市場整體，并相較于另外兩個板塊取明顯超額收益。

2022年10月上旬至11月中旬，數字經濟在信創概念持續發酵下走出第一波行情，央國企標的在本階段表現尚不突出。2022年10月，黨的二十大報告將安全發展擺在突出位置，自主可控概念下的安全資產得到強化，而信創概念也于本階段開始發酵，2022年10月11日至11月17日，數字經濟指數相較于萬得全A取得6.1%的超額收益。從細分領域來看，本階段漲幅居前的央國企標的以國產軟件概念股深桑達、太極股份等為主，但央企/國企+數字經濟板塊整體表現并不突出，其區間漲跌幅落后于非國企+數字經濟板塊。

2022年11月中旬至2023年1月末，數據要素產業鏈持續深化，同期受益于“中國特色估值體系”的提出，央國企+數字經濟板塊開始跑贏。2022年11月17日全國首個數據要素全生態產業園在深圳揭牌，隨后在上海浦東發布張江數據要素產業集聚區建設方案、12月財政部要求數據資源并表等一系列政策催化下，數據要素接力信創成為數字經濟演繹主線。與此同時，11月21日證監會主席易會滿提及建設“中國特色的估值體系”，央國企估值重塑被廣泛討論，2022年11月18日至2023年1月30日，央國企+數字經濟板塊明顯跑贏非國企+數字經濟板塊，其中領漲國企標的主要以數據要素概念股英飛拓、人民網等為主。

2023年2月數字經濟整體隨市場進入調整階段，人工智能接棒帶領數字經濟取得超額收益，央企/地方國企+數字經濟板塊仍相對占優。2023年以來ChatGPT拉開強人工智能序幕，1月30日百度宣布將于3月推出類似ChatGPT的人工智能聊天機器人，人工智能概念持續發酵，并接棒數據要素成為本階段數字經濟上漲的核心邏輯。與此同時，1月31日全國國有企業改革三年行動總結會議召開，也意味著下一輪國企改革開始行動，“中特估”+國企改革持續受到市場關注。市場層面，本階段數字經濟隨市場整體進入調整階段，央企/國企+數字經濟表現仍相對占優，央企+數字經濟、地方國企+數字經濟相較于萬得全A分別取得4.58%、5.32%的超額收益。

2023年2月末以來，數字經濟熱點擴散，6G、人工智能等方向領漲指數，在新一輪國企改革預期下，“中字頭”市場熱度持續升溫，央企+數字經濟收益擴大。2023年2月末，數字經濟熱度進一步擴散，一方面前期滯漲的人工智能相關標的，如彩訊股份、光云科技等于本階段迎來補漲，另一方面受工信部部長金壯龍在兩會“部長通道”中“6G推進工作組已在開展工作”的表述利好，6G概念持續發酵。市場層面來看，在數字經濟和國企改革的雙重利好下，央企+數字經濟板塊漲幅擴大，相較于萬得全A取得15.1%的超額收益，領漲標的主要為中公高科等典型的“中字頭”+數字經濟標的。

值得注意的是，第四階段起，行情開始向“一帶一路”主題擴散。2023年3月10日，中華人民共和國、沙特阿拉伯王國、伊朗伊斯蘭共和國三方聯合聲明，沙特和伊朗達成一份協議，包括同意恢復雙方外交關系。中國與中東地區國家關系持續推進，疊加今年恰逢“一帶一路”倡議提出十周年，市場行情于本階段向“一帶一路”板塊擴散。我們將一帶一路概念標的同樣劃分為“央企+‘一帶一路’”、“地方國企+‘一帶一路’”、“非國企+‘一帶一路’”三個板塊，發現本階段“央企+‘一帶一路’”同“央企+數字經濟”板塊的漲幅差距明顯縮小，且“央企+‘一帶一路’”開始跑贏“地方國企+數字經濟”以及“非國企+數字經濟”。

主持人：現在就來到了各位投資者朋友最關注的問題，我們請章老師回答一下，后續央國企價值重估行情有哪些值得關注的領域？

章光日：我們通過復盤近五年A股市場一季度的行業表現排名情況和全年行業漲跌幅排名情況，嘗試從一季度推及全年占優行業和市場主線。過去五年一季度和全年的占優行業分化明顯，通過全年行業漲幅排名序列，觀察其對應一季度排名，我們發現一季度與全年行業排名擬合R2=0.69,高度相關，意味著按照過去的經驗，一季度占優行業有較大概率成為全年的投資主線，至少在當年能獲得居前的漲幅。

今年一季度在經濟復蘇預期的大環境下，市場交易熱度和風險偏好都有所回暖，多數行業取得正收益，其中，計算機、通信、傳媒和電子行業大幅上漲，主要由ChatGPT事件等海外熱點話題驅動，以及《數字中國建設整體布局規劃》等政策因素催化推動。參考歷史經驗，數字經濟及其相關領域大概率仍是后市的市場投資主線。

展望后續，我們認為有兩條主線值得重點關注：

一是“向內”，重點關注數字經濟持續演繹下央企在國資云部署、數字化轉型兩個方面的機會；“國資云”是當下央國企+數字經濟的重要交叉區域，其本質是在保護國有數據資產安全基礎上，推動信創體系建設，并實現國有資本的最大優化布局。自2021年12月國務院國資委發布《國有企業數字化轉型行動計劃》以來，各地國資委加快部署當地國有企業數字化轉型的實施路徑，2022年以來安徽、上海、河南等至少10個省市自治區提出了國有企業數字化轉型的工作指南。

二是“出海”，重點關注“一帶一路”十周年催化下建筑類央企、綠色基建出海兩個方面的機會。2023年是“一帶一路”倡議提出十周年，今年或舉行第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，后續我國與“一帶一路”沿線國家的外交場景或增多，同時更多政策亮點值得期待。當前涉及“一帶一路”投資主題的相關企業多為建筑類央企公司，預計其在“一帶一路”下一階段仍將發揮重要作用。當前我國在太陽能、風能和智能輸電領域擁有高度自主的技術能力，而“一帶一路”沿線國家大多數是新興經濟體與發展中國家，普遍存在能源普及率低、人均能源消耗量少的問題，后續關注綠色基建出海的相關機會。

主持人：非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們，今天的連麥活動就到這里。謝謝大家的觀看，我們期待下期再會。

（本文內容僅供參考，不作為投資依據，據此入市，風險自擔）

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝