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    “永不晚點”卻三年虧損110億!山東航空摘牌退市

    每日經濟新聞 2023-07-14 00:26:05

    每經記者 彭斐  楊煜    每經編輯 段煉 董興生 蓋源源    

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    “幾乎從不晚點”的山東航空,卻在上市的第23個年頭,因近年來在資本市場的持續“晚點”被強制退市。

    7月9日,山航B退(SZ200152)(以下也稱“山航”或“山航股份”)發布了其在資本市場的最后一份公告:因連續兩年期末凈資產為負值,山東航空股票被深交所決定終止上市。

    由此,這家在2000年就登陸資本市場的地方航司,無奈地成為首家被強制退市的上市航空公司。而回顧近年財報,山航虧損嚴重,近三年合計虧損數額已超110億元。

    走向退市前,山航也曾奮力一博。2022年,中國國航對山東航空集團(以下簡稱“山航集團”)及山航股份施以援手,通過收購提供資金支持,試圖紓解其經營困境。但遺憾的是,此舉未能改變山航股份退市的命運。

    糟糕的財務狀況,不是山航退市的唯一原因。一方面,京滬高鐵的開通運行,對山航造成直接沖擊;另一方面,因所處的B股早已失去融資能力,山航長期無法獲得有效的融資渠道。

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    近日,在與《每日經濟新聞》記者交流時,有了解山航的資本市場人士直言,雖然中國國航(SH601111,股價8.55元,市值1243億元)通過獲取過半股權解決了山航集團股東間的博弈,但B股的遺留問題一直未解決。在接下來的發展中,山航更有可能扮演國航一個子公司的角色,重新上市的可能性不大。

    不過,在國航的全面控股下,山航也有了值得期待的新方向。中國國航現任董事長馬崇賢曾引領山航集團6年的“高速發展”,在這名老將帶領下,山航能否快速止血、改善經營,正成為市場關注的焦點。

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    “永不晚點”的山航退市

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    曾經,山東航空因為準時、不晚點,哪怕晚點起飛也能準時甚至提前到達目的地而走紅,“硬核”“野路子”“猛”等形容詞,是網友對山東航空充滿熱情的評價。

    然而,就是這樣一家網紅航空公司,卻在資本市場黯然失色。2023年,是山航登陸資本市場的第23個年頭,這本應是一個意氣風發的年紀。但也在2023年,因“不晚點”而走紅的山航,成為民航業被強制退市第一股。

    之所以強調“強制”二字,是因為早在2010年,上海航空因與東航合并而終止上市,成為民航退市第一股。

    作為資本市場的老資格,對山航來說,“強制”二字難掩尷尬。但其糟糕的經營狀況,已經難以讓山航保住資本市場的席位。

    7月9日下午,山航B退發布了《關于公司股票終止上市暨摘牌的公告》。此前,山航B退的股票已被深圳證券交易所決定終止上市,于今年6月15日進入退市整理期,在退市整理期交易15個交易日,最后交易日為7月7日。

    而早在一年前,山航就因2021年度經審計的期末凈資產為負值,被深交所實施退市風險警示。今年4月29日,山航披露的2022年年度報告顯示,2022年度,山航股份經審計期末凈資產為-78.07億元,因連續兩年凈資產為負,已觸及深交所規定的股票終止上市情形。

    從經營狀況來看,山航股份的營業收入主要來自航空客貨運輸業務。其業績變化也符合民航行業近幾年的發展狀況。

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    今年1月,在2023年全國民航工作會議上,民航局局長宋志勇指出:疫情前民航業連續11年盈利,而疫情以來累計虧損預計達4000億元。其中,2022年,全行業虧損達到2160億元。

    疫情三年,山航并不是唯一遭受沖擊的航司。在此期間,資源有限、實力不足的中小航空公司普遍面臨經營危機。自救無果之下,中小航司大多尋求外部力量支援。有些民營航司易主地方國資,如云南瑞麗航空被無錫地方國資控股,更名為蘇南瑞麗航空;有些地方航司進一步獲得當地政府增資,如長龍航空獲得浙江省財政廳增資。

    作為山航集團的大股東,中國國航也曾對山航體系施以援手。

    去年5月,中國國航宣布籌劃取得山航集團控制權,進而取得山東航空控制權。2022年12月,在雙方簽署《股權轉讓協議書》后,中國國航持有山航集團的股權由49.41%提升至51.7178%,山航集團也隨即獲得百億注資(中國國航投資66億元,另一股東山東高速投資34億元)。

    2023年3月,中國國航公告稱,已取得山航集團控制權,直接持有山航22.8%的股份,并通過山航集團間接持有山東航空42%的股份,山航集團、山東航空及其并表范圍內子公司成為中國國航合并報表范圍內公司。

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    圖片來源:公告截圖

    由此,山航股份的實際控制人變更為中國航空集團有限公司。在中國國航取得山航集團控制權后,由于其在山航股份直接和間接合計擁有權益的股份超過30%,從而觸發全面要約收購義務。

    《每日經濟新聞》記者注意到,雖然本次要約收購以終止山航股份的上市地位為目的,但山航股份在2022年期末凈資產再度出現負值,也將面臨強制退市風險。這也將導致山航股份股票存在本次要約收購完成后、摘牌前,剩余可交易時間較短甚至沒有的風險。

    也就是說,無論是因為要約收購,還是因為資不抵債引發的財務類強制退市條款,山航股份退市已是必然。

    今年4月29日,山航股份披露了股票交易被實施退市風險警示后的首個年度報告,此后,因凈資產再次為負,深交所決定山航股份股票終止上市,公司股票自2023年6月15日起進入退市整理期,后于7月10日被正式摘牌。

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    懷雄心壯志卻融資受阻

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    走過23年上市路,山航何以走到退市這一步?在凈資產為負的背后,融資渠道受阻,是山航落得如今結局的更深層次原因。

    2000年8月28日,經中國證監會核準,山航股份向境外發行1.4億股境內上市外資股(“B股”),發行價為1.58港元,并于2000年9月12日在深圳證券交易所上市交易。B股發行后,公司總股本增至4億股。

    作為一家地方航司,山航在國內民航業市場化發展之初,效益曾一度名列前茅。1997年,山航營收3.64億元,稅后利潤為5377元。此后的1998年、1999年,山航營收分別達4.55億元、7.43億元,稅后利潤分別為5117萬元、8755萬元。

    不過,彼時的山航定位為支線航空,恰好避開了當時航空公司激烈的票價大戰,成為當時少數能盈利的航司之一。

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    圖片來源:山航官方微信

    此后的2004年,山航股份成為“國航系”一員。經過股權轉讓,中航集團旗下的中國國航成為山航股份的第一大股東,其受益股份約為43.55%。

    借助這一優勢,山航一路向前,不斷引進波音737系列飛機來擴充運力。同時,進入國航體系后,也開始享受與國航一致的航油采購、機場費用上的價格優惠,實現代碼共享、航材共享等。

    2011年,山航盈利能力攀升至頂峰,當年凈利潤錄得7.71億元,毛利率高達24.86%。

    盡管是地區性航司,但多年來,山航一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越。為實現這一目標,20多年來,山航多次擴充運力、引進飛機。然而,作為重資產行業,飛機引進成本較高,分外考驗航司的融資能力,而這也恰好是山航的薄弱之處。

    在資本市場上,山航所處的B股早已失去融資能力,因此,山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤率破紀錄的次年(2012年),山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺,宣布停牌。

    一年后的2013年10月,山航宣布計劃終止,原因是“由于目前股東方未能就有關事項達成全面一致及實施條件不成熟,經審慎考慮,決定終止該重大事項的籌劃”。

    時任山航董事長張幸福在當年的臨時股東大會上稱,所籌劃的重大事項涉及政策法律問題很多,市場沒有先例,而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及B股遺留問題,也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

    “因為山航屬于B股公司,本身也沒有什么融資功能,在資不抵債的背景下,也沒有繼續存在的意義,我個人判斷可能就真的走向退市了,就是從一家公眾公司變成一家非公眾公司狀態。”在與《每日經濟新聞》記者交流時,一位山東本地資本市場人士稱。

    記者查詢中國債券信息網發現,近23年里,山航僅發行過4筆債券,分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001, 合計募資僅有25億元。除此之外,只有上市之初募集的2.2億港元。

    與之形成鮮明對比的是,國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年,南航在前五個月累計發債28期,發行總額為345億元,當年10月還計劃在A股定增募資不超45億元。

    在缺乏外部融資的條件下,山航想要擴大機隊規模,只能減少自購這種前期資金需求量巨大的引進方式,而更多選擇經營租賃引進。雪上加霜的是,2021年,新租賃準則實施之后,所有租賃均需入表核算,舊租賃準則下經營租賃游離于表外的現象不復存在,這也直接導致承租方的資產負債規模增加。

    此后,由于疫情反復,航空運輸繼續受到較大沖擊。山東航空在其2022年的財報中分析稱,“未分配利潤較期初減少312.33%,主要原因系航空運輸市場持續低迷,公司利潤虧損增加”。

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    退市不見得就是壞事

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    由于無法發行股票募集資金,為了改善資金狀況,山航于2021年6月份向國開行山東分行申請不超過26億元的航空公司應急貸款,主要用于補充公司航油、航材、工資、起降、配餐、經營性租金等經營性開支。

    不過,這筆應急貸款期限僅為1年,對山航股份來說,可解燃眉之急卻無法幫它真正走出水深火熱。同樣的,作為大股東之一,中國國航也無法在B股市場對山航股份進行增資擴股。在這種背景下,只有全面收購山航股份,讓其私有化退市,才能對其進行注資輸血。

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    山航股份于3月22日發布的《要約收購報告書》顯示,目前,山航集團及山航股份已陷入資不抵債的困境。通過本次交易,中國國航對山航集團及山航股份提供資金支持,紓解其經營困境。同時,中國國航在取得山航集團及山航股份控制權后,可以通過進一步增強市場布局、深化與山航集團協同等方面,提升整體盈利能力。

    事實上,在與《每日經濟新聞》記者交流時,位資本市場人士認為,從目前來看,對已經資不抵債的山航股份來說,退市不見得就是壞事一樁。

    不過,頗為尷尬的是,在觸及強制退市之前,作為山航集團的上市平臺,在要約收購的背景下,山航股份的股價也讓投資者進退兩難。

    從股價表現上看,中國國航近年來雖然經營壓力也不小,但市值仍保持穩定。除2020年股價下跌22.38%外,2021年、2022年分別上漲了21.90%和16.10%,市值不降反增。

    與之相比,山航股份卻表現不佳,公司股價2020年、2021年分別下跌了33.04%、33.01%。2022年6月,在山航股份披露要約收購以來,山航股價一路飆漲。而在該要約公告發布后,山航股份中小投資者關注的焦點便是中國國航要約收購的價格。

    通常情況下,要約收購價會相對股價有一定溢價,而山航股價也的確在2022年6月14日后連續上漲,最高曾達到5.84港元/股。

    不過,山航股份在今年3月22日發布的公告顯示,由中國國航發起的本次要約收購的要約價格為2.62港元/股。該公告發布當日,山航股價開盤即跌停,當日報收于4.98港元/股。在要約收購開始之日,山航股份的股價大幅高于要約收購價,已經是既定事實。

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    圖片來源:要約收購報告書截圖

    對于超出預期的股價,山航的小股東進退兩難。“公司股價目前的壓力主要來自退市風險以及中國國航要約收購?!苯衲?月份,一位山航小股東對山東當地媒體《經濟導報》表示,明知道今年航空業復蘇回暖是大概率事件,公司控股股東山航集團又有望獲得大額增資,但在上述兩大因素壓制下,公司股價很難抬升。

    因股價高于要約收購價,山航也在公告中提示投資風險。此后,國航對山航的要約收購也遭到多數中小股東的質疑和反對,最后僅完成0.0041%的上市流通股份收購。

    不過,隨著7月10日被摘牌,山航股份的退市已經成為事實,山航也從一家地方國有航司、獨立上市航司徹底變成央企航司的子公司。

    對于接下來是否會重回資本市場,《每日經濟新聞》記者曾致電山航股份證券部門,相關人士表示:“這個不是我們能做預判的事情。”

    “從歷史的浪潮來看,每逢至暗時刻,都是頭部企業以較低代價兼并收購尾部企業的良機,本次國航收購山航,是疫情以來,行業第一例大航兼并中小航的案例。未來,航空龍頭企業市占率將提升,疫后盈利能力亦將大幅回升?!闭闵套C券在研報中表示。

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    與高鐵搶客源??山航造血能力仍存挑戰

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    雖然被摘牌,但這并不意味著山航將從民航市場退出。回歸現實問題,山航能否在國航控股后恢復活力才是關鍵。

    今年5月,中國國航董事長馬崇賢在業績說明會上表態,公司此次要約收購主要是為了紓困。解決山航負債率過高的方式,首先是通過改善山航經營,提升自身造血能力;其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

    其中,在資金支持方面,據山航股份5月24日披露公告,其已與山航集團陸續簽訂了《委托貸款協議》,接受山航集團以委托貸款方式提供的不超過100億元資金,目的是基于其生產經營的需要,提供流動資金支持,積極紓困、脫困。

    值得注意的是,在2010年至2016年間,馬崇賢曾擔任山航集團董事長,而這期間的2011年,也是山航股份盈利能力最強的一年。

    針對改善經營狀況的預期,中國國航在回答投資者提問時表示,山航股份的未來將在國航體系內充分發展,逐步通過協同效益顯現出發展的活力。

    在接受《每日經濟新聞》記者采訪時,民航業內人士林智杰認為,國航與山航合并使得國航的機隊規模迅速擴大,國航成為國內第一大航空公司,且雙方的基地布局比較互補,網絡的覆蓋度得到進一步完善。

    “國航對子公司的首要要求是利潤貢獻,因此山航未來可能會進一步轉向高質量發展,發展速度放緩,國際業務收縮,而利潤貢獻可能會被放在更加重要的位置上?!绷种墙鼙硎?。

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    圖片來源:每經資料圖

    同時,隨著國航徹底拿下對山航的控制權,國航也能在山航事務上更加靈活地調配資源。

    “原先一個比較大的問題是,當山航想發展,但兩邊股東協商不一致的時候是很難發展的。在山航的例子中,航空公司拿到了更大的權限,航空公司的經營自主權相對來說會趨于穩定,不會再形成因為股東之間相互爭拗而帶來的一系列問題,相當于權責明確?!泵窈綐I內人士李瀚明向《每日經濟新聞》記者表示。

    業內人士認為,山航最大的難題可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情這一導致航司持續虧損的決定性因素外,山航仍面臨不少市場挑戰。

    其中,最為棘手的問題之一便是,山航仍然面臨與高鐵爭搶客源的現實問題。

    回溯至2011年6月30日,京滬高鐵正式全線開通。山航總部位于濟南,熱點航線與京滬高鐵重疊,由于高速鐵路對短途、支線航空運輸具有很強的代替作用,京滬高鐵的運行也直接沖擊了山航的航空運輸收入。此后,伴隨著融資短板暴露,山航業績開始轉頭向下。

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    林智杰直言,在中型航空公司中,可以說山東航空遭受高鐵的沖擊是最大的。四川航空、深圳航空、廈門航空從主基地直飛北京、上海都是其重要的利潤來源,但對山東航空來說,濟南直飛京滬已經被京滬高鐵覆蓋,缺少了一大塊穩定的利潤貢獻。

    民航資源網的相關文章顯示,高鐵網絡直接沖擊民航800公里以下的市場,對800公里~1000公里的市場也會產生“替代品競爭”效應,預計至少分流和替代民航旅客運輸量1億人次。

    “旅客運送里程1000公里左右已成為航空和高鐵競爭的關鍵?!?/span>京滬高鐵原總經理徐海鋒曾表示,高鐵的速度使其具有很強的競爭力,使得1000公里的航班逐漸減少。

    以濟南-上海為例,7月14日,乘坐從濟南西站到上海站的高鐵二等座票價為453元,而同一天,由山東航空執飛的濟南遙墻到上海虹橋的經濟艙需要678元,還需要再付80元的機建燃油費用。而在時間上,乘坐高鐵需要3-4小時,飛機需要一個半小時,考慮到安檢時間及班次差異,飛機的時間優勢并不明顯。

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    圖片來源:APP截圖

    據李瀚明介紹,山東航空以前靠做“過海”生意起家。由于山東半島的地理特點,飛機可以直飛過去的線路如果通過鐵路要繞一大圈,因此出現一些很賺錢的航線,例如煙臺-大連、青島-大連等。不過,高鐵的修建使得山東航空原先的地理優勢可能會被削弱。

    航班管家數據顯示,目前,山東航空執飛航班量較多的航線主要為上海-青島、重慶-青島、重慶-濟南、濟南-廈門、杭州-青島等。不難發現,濟南與青島在山東航空的航線布局中占據關鍵節點位置。

    “山航的造血能力很大程度上依賴于青島和濟南這兩個地方。換言之,它的造血能力和本地經濟密切相關?!崩铄髡f。

    而在青島市場,山東航空也正面臨另一家山東本土航司——青島航空的競爭。

    談及山東航空與青島航空的競爭,李瀚明認為,可以看出,山東航空與利益相關方的溝通不夠暢通?!氨热缭谇鄭u,有沒有去正視當地政府的經濟社會發展需求,按市場規律辦事?”

    但林智杰也強調,青島航空的競爭不是決定性因素,因為即使有青島航空,山東航空在山東省面臨的航空競爭相對還是比較弱的,主要只有東航和青島航空兩家?!跋衿渌∈?,比如重慶、杭州、成都等,基地航空都是六家以上,所以這個競爭程度其實不算強?!?/span>

    如此一來,如何提升自身造血能力,成為山航接下來要面對的主要問題。

    記者|彭斐 楊煜

    編輯|段煉?董興生 蓋源源

    統籌|易啟江?

    視覺|蔡沛君

    排版|董興生

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