“植發第一股”雍禾醫療市值縮水超八成背后：毛利率連年下滑，單個獲客成本超7000元

每經記者 吳澤鵬    每經編輯 董興生    

繼10月16日大跌5.59%后，10月17日，雍禾醫療（HK02279，股價3.02港元，市值15.92億港元）股價再次下跌3.432%，報收3.10港元。到了10月18日上午，更是一度跌破3元線。

被稱為“植發第一股”，雍禾醫療上市時的發行價為15.80港元/股，上市首日上漲5.06%，當日收盤時總市值達到86.3億港元?，F如今，雍禾醫療總市值僅不足16億港元，縮水超80%。

2021年12月13日，雍禾醫療在香港主板上市，上述市值浮動就發生在上市至今不到兩年的時間里，這期間到底發生了什么？《每日經濟新聞》記者發現，與上市前披露的營銷費用金額較大但仍有盈利相比，在港股上市以來，一方面，雍禾醫療營銷推廣費用繼續擴大；另一方面，該公司卻從2022年起陷入虧損困境，今年上半年更是虧損超過2億元。

圖片來源：每經記者 吳澤鵬 攝

雍禾醫療營銷費用高企等問題依舊未能解決，與此同時，市場競爭激烈，其獲客難度也在增加。公司嘗試通過擴大業務范圍、醫療隊伍扭轉業績，但目前而言，醫療養固業務、低線城市業務的開拓待考。

對此，雍禾醫療方面以書面形式向《每日經濟新聞》記者介紹，上市以來，經濟環境的變化對毛發行業乃至消費醫療行業都是巨大的挑戰，但同時也是巨大的機會。

“我們觀察到很多行業的商業模式都進入到重塑的過程。過去毛發行業在發展的初期階段，管理模式相對較為粗獷。而這兩年毛發行業出現了一些明顯的變化，一是脫發群體更加年輕化，同時女性的比例逐漸上升；二是脫發治療前置化。這使得患者對治療的模式和需求都發生了一定轉變，我們也隨之進行了戰略調整和內部變革。”雍禾醫療介紹，包括全面落實醫生接診、價格體系改革“植發手術一口價”等，以適應市場的變化。

上市后“虧完”此前3年盈利

在植發市場，客戶們很“禿”然；雍禾醫療的業績變臉，來得也很突然。

2021年底，帶著年度收入超過10億元、連續多年盈利的業績，雍禾醫療成功上市，成為“植發第一股”。但近兩年以來，雍禾醫療幾乎把上市之前幾年的盈利“虧完”。

9月中旬，雍禾醫療發布了2023年半年報，今年上半年實現營收8.28億元，較上年同期（7.48億元）增長10.7%。不過，盈利情況出現較大變化——凈利潤由盈利1762.9萬元下降至虧損2.26億元。此外，雍禾醫療在今年4月發布的2022年年報顯示，2022年全年實現營收14.13億元，年內虧損8585.8萬元。兩個報告期內，雍禾醫療合計虧損超過3億元。

圖片來源：財報截圖

而據2021年底雍禾醫療發布的聆訊資料，2018年~2020年，雍禾醫療的營業收入分別為9.34億元、12.24億元、16.38億元，對應的凈利潤分別為5350萬元、3562.4萬元和1.63億元，三年合計盈利也不過2.52億元。即使再加上2021年實現的凈利潤1.2億元，其上市之前4年凈利潤合計不過3.72億元。

不過，業績變臉也不能說毫無征兆。雍禾醫療上市前披露，2021年上半年營收突破10億元，同時凈利潤達到4.04億元。然而，當年年報披露的數據顯示，2021年全年收入近22億元，凈利潤只有1.2億元。由此比對可知，2021年下半年，雍禾醫療實際已經出現不小虧損。

伴隨著虧損的出現，雍禾醫療毛利率也持續走低。

根據聆訊材料，2018年~2020年及2021年上半年，雍禾醫療毛利率分別達到75.2%、72.6%、74.6%及73.6%。當時，超70%的毛利率曾引起廣泛討論。但在2021年全年依然保持72.9%毛利率的情況下，2022年，雍禾醫療毛利率下降至61.8%，今年上半年更是下降至56.5%。

超高毛利率，曾是植發行業的亮點之一，現如今，這一情況已發生改變。另一植發品牌大麥植發在2022年底也決定啟動港股上市，其上市材料顯示，2019年~2021年、2022年前7個月毛利率分別為79.8%、75.9%、70.9%、62.9%，同樣出現較大幅度的下降。

盡管從這些數字絕對值上看，植發行業的毛利率依然不低，但顯而易見，超高毛利率已不復存在。

獲客難：上半年銷售、營銷開支超過毛利金額

即使毛利率仍超50%，但實際上，植發機構的凈利潤率并不高。雍禾醫療數據披露，2018年~2022年，凈利率分別為5.7%、2.9%、10.0%、5.5%以及-6.1%，2023年上半年更是下滑至-27.3%。大麥植發凈利潤情況同樣如此，2019年~2021年及2022年前7個月，大麥植發凈利率分別為-2%、9.1%、6.5%和2.5%。

上述變動一大原因是，對包括雍禾醫療在內的植發機構而言，獲客成本正越來越高，特別是以“銷售及營銷開支”為主的費用，極大侵蝕了毛利空間。

以雍禾醫療為例，其“銷售及營銷開支”包括營銷及推廣開支、內部銷售營銷團隊的員工成本等，其中營銷及推廣開支是大頭。雍禾醫療披露的數據顯示，上市前（2018年~2020年）該公司銷售及營銷開支分別占對應年度收入的49.6%、53.1%、47.6%。

此外，雍禾醫療2021年報、2022年報分別披露，公司銷售及營銷開支金額分別是10.73億元及7.67億元，占對應年度收入的比例分別達到了49.46%以及54.27%。

今年上半年，雍禾醫療銷售及營銷開支達到4.98億元，占收入比例達到了60.2%。要知道，雍禾醫療今年上半年的毛利不過4.68億元，毛利率不過56.5%。銷售及營銷開支已超過毛利金額。

當然，大手筆營銷之下，雍禾醫療也獲得了客戶數量的增長，而這背后，獲客成本情況究竟如何？

雍禾醫療業務主要有兩塊，一是植發，二是醫療養固。單純以銷售及營銷開支科目作為雍禾醫療的獲客成本計算，2018年時，雍禾醫療尚未形成醫療養固業務，植發客戶為3.52萬人，據此計算獲客成本接近1.32萬元/人。

2019年開始，雍禾醫療養固業務開始增加。2019年~2020年，其植發客戶總人數分別是4.3萬人以及5.07萬人。2021年年報、2022年年報、2023年半年報則披露該數據分別是5.86萬人、3.93萬人以及2.83萬人。此外，加上養固健發客戶，雍禾醫療2018年~2022年所披露接待的客戶分別是3.52萬人、4.99萬人、9.11萬人、14.99萬人以及10.44人。

由上述數據計算，可大致得出雍禾醫療的獲客成本。

圖片來源：每經記者整理

可見，若沒有大量的養固客戶支撐，雍禾醫療的植發客戶獲客成本在逐年增加。還需要說明的是，雖然養固客戶數量快速增長，但在雍禾醫療的營收構成中，植發業務仍是主要支撐。2022年，雍禾醫療植發業務收入10.30億元，收入占比72.9%，今年上半年該業務收入6.41億元，營收占比達到77.4%。

實際上，針對銷售及營銷對業務的影響，早在上市材料中，雍禾醫療便有相關表述。“我們增加客戶群及實現服務及產品更廣泛的市場接納的能力，將在很大程度上取決于我們提高銷售及營銷效率的能力。”從這一角度而言，在營銷效率提升上，雍禾醫療仍有長足進步空間。

此外，雍禾醫療方面在回應中也表示，銷售費用率相比去年同期上升主要是由于增加了部分線上渠道的廣告投放，以加強品牌認知度及提升品牌價值。“我們目前也在持續推進精細化營銷戰略，在控制營銷費用率的同時，聚焦品牌建設和客戶關系管理，構筑品牌、流量、內容的復合型矩陣，以進一步提升品牌口碑。”

新業務、新市場開拓如何？

與獲客成本較高對應的是，雍禾醫療客戶的人均消費能力似乎也遭遇瓶頸，特別是植發客戶的客單價在逐年下降。

雍禾醫療上市材料顯示，2018年~2020年，每名植發客戶平均開支分別是2.61萬元、2.78萬元以及2.79萬元。此外，2021年年報、2022年年報、2023年半年報的這一數據分別披露為2.66萬元、2.63萬元以及2.26萬元。

養固業務則要好得多，2019年~2022年人均消費分別是1759元、3606元、5531元以及5731元。不過，今年上半年也下滑至4212元。另外，這幾年的復購率（指已購買超過一次養固服務的人數除以報告期內養固總人數）對應分別是15.6%、28.9%、29.0%、28.2%，2023年上半年數據則是26.4%，也從高位回落。

雍禾醫療在今年半年報中介紹，2023年2月，為不斷提高植發價格透明度，公司打破行業原有的按照毛囊單位計價的模式，建立了以醫生等級及植發方式為主要依據的“一口價”價格體系；同時，擴大植發業務的價格區間，滿足不同患者的植發需求，有效減少患者術前決策成本，提高到院轉化效率。

植發市場越來越難，雍禾醫療也在開拓新業務、新市場。

根據中國新聞網與中國科學院上海營養與健康研究所今年9月份推出的《2023中國毛發健康生活方式藍皮書》中的數據，相比植發，消費者更多的需求是防脫、養護。因此，從植發向綜合毛發服務轉型，也是雍禾醫療業務擴張的舉措之一。 

上市后，雍禾醫療還嘗試建設了“毛發綜合醫院”的新業態，2022年，其首家綜合毛發醫院在上海開業，該醫院設立了植發科之外的多個與毛發相關的科室，如脫發科、復查科、國際科、女性美學科、中醫、心理科等，提供專業診斷及綜合治療方案。今年8月，北京雍禾毛發醫院也已開業。

圖片來源：報告截圖

“很多人有疑問，雍禾已經有遍布全國的70多家植發院部，為什么還要再開大型的綜合毛發醫院？實際上，隨著時代的發展，毛發行業經歷了重大變革，越來越多消費者開始尋求多元化的毛發問題解決方案，傳統植發業務逐漸向綜合毛發醫療服務轉型。為了滿足不同患者的需求，近幾年我們不斷拓展業務領域，旗下醫療養護品牌‘史云遜’除店中店的布局外，還擁有15家獨立門店。旗艦級綜合毛發醫院的建立，更意味著我們從植發市場向廣闊的毛發市場邁出了關鍵一步。”對于箭稍毛發綜合醫院，雍禾醫療方面向記者解釋道。

另一方面，面對競爭愈發激烈的市場，向低線城市布局，則是雍禾醫療早就確定的方向。

上市材料中，雍禾醫療介紹，成立后，公司首先在人口眾多及人均收入高的一線城市布局，到2020年底時，雍禾醫療共有48家門店，其中一線及新一線城市共20家，此外二線城市24家，低線城市4家，香港一家，“正在加快向二線及低線城市擴張的步伐”。

另據2023年半年報顯示，截至今年6月底，雍禾醫療門店總數達到72家，其中在一線及新一線城市合計開設23家，二線城市開設29家，三線城市開設19家門店，三線城市的門店數量較2020年底增長較快。今年上半年，雍禾醫療在二三線城市新建了9家門店，并實現在寧夏、青海的突破。

雍禾醫療方面向《每日經濟新聞》記者介紹，公司在低線城市的各項業績數據表現相對穩定。“作為全國最大的連鎖毛發集團，很多低線城市只有我們能覆蓋。而在我們進行價格體系調整、拓寬了價格區間之后，比如有了之前沒有涉及到的、兩萬以下的植發手術，這對很多低線城市的消費人群很有吸引力。”

此外，雍禾醫療方面還介紹稱，公司今年還與北京大學人民醫院合作成立了毛發聯合實驗室，以后會繼續積極推動產學研合作，帶頭引進先進的技術和設備，提升醫院的診療水平，“以更加規范化、標準化和精細化的醫療服務，提升患者對我們的體驗度、認可度和信任度”。

這從雍禾醫療的醫療團隊規模中也可窺得一二。截至2023年上半年末，雍禾醫療專業醫療團隊人數共1657人，其中醫生、護士、其他（如藥劑師、檢驗師等）分別是372人、1167人以及118人，而去年同期這4個數據分別是1198人、291人、844人以及63人，醫療團隊總人數同比增長超38%。此外，2022年底，雍禾醫療員工總數為3741名，到今年6月底，該公司員工總數飆升至4791人，增幅28.07%。

不過，雍禾醫療并未在定期報告中披露上述擴張城市及業務的收入情況，從上半年盈利情況來看，依靠它們成為業績增長的新動力仍有待時日。