中國中免：簽署租金補充協議，做大規模優化利潤（國聯證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，國聯證券發布研報點評中國中免（601888）。

事件：

12月26日，公司與上海機場、首都機場簽署租金補充協議，后續實收費用均采取保底銷售提成和實際銷售提成兩者孰高的模式。上海機場方面，1）保底費用：如月實際客流量＞23Q3月均客流量的80%，則浦東/虹橋機場月保底銷售提成為5245萬元/647萬元；反之，浦東/虹橋機場月保底銷售提成=5245萬元/647萬元×（月實際客流量÷23Q3月均客流量的80%）×小于1的調節系數；2）實際提成：月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化/煙/酒/百貨/食品各品類對應提成比例在18%-36%。首都機場方面，1）保底費用：5.6億元/年，如年實際客流量≤960萬人次，則年保底經營費=5.6億元×（年實際客流量÷960萬人次）×不高于1的調節系數；2）銷售額提成為香化/煙/酒/百貨/食品5個品類所對應的品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%取值。

下調保底租金與提成比例，緩解租金費用壓力

本次協議重簽后，公司與上海機場/首都機場年保底租金將不高于7.1億元/5.6億元，遠低于疫情前浦東機場約35億元，首都機場約30億元的保底租金水平，也緩解了疫情后國際客源漸進式復蘇態勢下的租金壓力（23H1公司租賃費用共18.4億元）。結合機場方國際客流逐步回歸和公司機場免稅銷售恢復情況，預計后續租金以實際銷售提成模式計算為主。從銷售提成比例的視角看，新簽協議下，香化/煙/酒/百貨/食品5個品類的銷售額提成比例在18%-36%間取值，低于疫情前上海機場42.5%的綜合銷售提成比例，也低于此前首都T2/T3航站樓免稅店47.5%/43.5%的銷售比例。參考疫情前浦東機場分類銷售提成比例和機場免稅商品銷售結構，我們預計新簽協議下綜合扣點比例在28%-34%左右。

互惠共贏，做優渠道做大規模

根據協議，上海機場鼓勵中免引入具有競爭力的新品，可參考單品毛利額計入品類銷售提成；鼓勵超額完成銷售目標，超過部分可靈活調節。中免也應利用市內免稅的優勢，輔之以機場免稅店的提貨功能，實現免稅品“線下預定、機場提貨”的購物模式，有望突破機場免稅銷售空間上的瓶頸。

盈利預測、估值與評級

考慮到免稅需求修復情況，我們預計公司23-25年營業收入分別為683.5/858.9/985.5億元（前值為683.5/907.3/1056.5億元），同比增速分別為25.6%/25.7%/14.8%，歸母凈利潤分別為65.4/85.2/99.8億元（前值為65.4/95.7/113.3億元），同比增速分別為29.9%/30.3%/17.1%，EPS分別為3.2/4.1/4.8元/股，3年CAGR為25.6%。鑒于公司持龍頭地位穩固，參照可比公司估值，我們給予公司2024年25倍PE，目標價102.9元，維持“買入”評級。

風險提示：居民消費力減弱；旅游復蘇不及預期；新項目運營低于預期等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)