恒林股份：內生外延豐富產品品類，跨境電商揚帆起航（申萬宏源研報）

每經AI快訊，2023年12月29日，申萬宏源發布研報點評恒林股份（603661）。

恒林股份：內生外延豐富產品品類，跨境電商揚帆起航。恒林成立于1998年，深耕辦公家具出口業務，內生外延驅動下，產品品類已由辦公椅向軟體家具、系統辦公、定制家具、新材料地板等拓展。降息預期下美國成屋銷售回暖+庫存消化接近尾聲，2024年公司傳統代工業務收入有望恢復增長；2020年起公司發力跨境電商業務，積極培育自主品牌，跨境電商收入有望持續快速放量；2022年收購永裕家居，新材料地板滲透率提升驅動歐美市場需求擴容，永裕有望增厚公司業績。

傳統代工：美國家具景氣上行&優質客戶資源，代工業務有望迎來修復。2018-2022年我國辦公椅出口金額CAGR為9.7%，其中美國為第一大出口國。海外庫存影響下，剔除永裕并表后，2022、2023H1傳統代工收入分別同比下滑5.8%、13.1%。展望未來：美國降息預期增強，成屋銷售有望回暖，疊加家具品類自身置換周期、庫存消化接近尾聲，美國家具消費景氣度有望提升，2023年下半年起我國辦公椅出口同比已經轉正；同時公司將逐步對宜家等大客戶增加品類供應，持續開拓新客戶等，2024年起傳統代工收入有望恢復增長。

自主品牌：搭乘跨境電商紅利，積極培育自主品牌業務。公司OBM業務包含LO系統辦公、廚博士、內生自主品牌三大板塊，2023H1 OBM收入占比為37.6%，其中內生自主品牌收入占比15.8%。①內生自主品牌：團隊+產品+品牌+倉儲物流+系統等協同發力，跨境電商有望延續高速增長。2022年公司線上收入10.04億元，同比增長57.4%，2022年公司對電商團隊進行重新梳理，同時豐富產品品類（辦公椅、按摩椅、沙發、升降桌等）、搭建多維品牌矩陣（NOUHAUS定位中高端，另有其他品牌主打性價比）及倉儲物流（自建海外倉）、系統多方面優勢助力下，跨境電商有望持續快速放量。②LO系統辦公：2019年公司收購瑞士辦公系統品牌LO，以25%的市場占有率位居行業第一，預計維持穩健增長。③廚博士：2021年公司收購廚博士布局定制家具業務，預計規模整體維穩。

新材料地板：收購永裕家居，有望增厚公司業績。PVC地板優勢突出，滲透率提升驅動美國市場擴容，2018-2022年我國PVC地板出口金額CAGR為7.9%。2022年公司收購永裕家居布局新材料地板業務，2023H1永裕對恒林貢獻的收入、利潤占比分別為19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主業，持續進行產品研發，綁定優質客戶，布局浙江、湖南、越南三大生產基地，有望持續增厚公司業績。

盈利預測與估值。我們預測2023-2025年公司歸母凈利潤分別為4.52、5.54、6.66億元，同比增速分別為28.1%、22.6%、20.2%，對應PE分別為14、11、9倍。可比公司估值法下，給予恒林股份2024年15倍PE，對應市值86億（市值空間39%），首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：海外市場需求修復不及預期；跨境電商業務發展不及預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)