北新建材：振翅涂料翼，激勵行動中，估值待修復（民生證券研報）

每經AI快訊，2024年1月1日，民生證券發布研報點評北新建材（000786）。

事件一：12月29日公司發布2023年限制性股票激勵計劃草案，擬激勵不超過347人（包括公司董事、高管、核心骨干），占2022年末員工總數的2.65%，授予價格13.96元。限制性股票總量不超過1290萬股，約占總股本的0.764%。激勵計劃制定3個階段業績考核目標，要求2024-2026年扣非凈利潤較2022年復合增速分別不低于27.7%、33.08%、25.43%且高于對標企業75分位值或同行業平均水平，即分別不低于42.64、61.63、64.73億元，此外還對扣非凈資產收益率、經濟增加值改善值△EVA等指標提出了約束條件。本次股權激勵預計帶來的攤銷費用合計1.02億元，2024-2025年預計分別攤銷3074、3689萬元。

事件二：12月29日公司發布公告，擬聯合重組嘉寶莉，以40.74億元受讓嘉寶莉78.34%股權，股權來自世駿（香港）、江門市承勝投資、金康力等12家對手方，嘉寶莉整體作價52億元。本次支付對價分3次支付，尤其是最后30%在交接完成后分3年根據業績承諾情況支付。嘉寶莉對2024、2024-2025、2024-2026年稅后凈利潤分別作出承諾，不低于4.13、8.75、13.94億元。依據2024年業績承諾，則對應收購估值PE為12.6X。

第一次大范圍激勵，充分彰顯龍頭底部信心。其中2025年需要完成的增量業績最大，根據激勵計劃和2023年盈利一致預期，2024-2026年歸母扣非凈利增速分別為16%、45%、5%。盡管2023年竣工面積數據靚麗，1-11月累計同比+17.1%，但同期新開工面積、房屋銷售面積分別同比-21.66%、-17.11%，致使竣工未來承壓。而石膏板銷量與竣工高度相關，在此背景下依然堅定推出較高的激勵目標，我們認為公司完成計劃可能有以下實現途徑：①強化員工動力，繼續提升石膏板市占率，向銷量要空間，以及強化石膏板消費品定位，向單平利潤要空間，2022年公司銷售石膏板20.93億平，市占率約68%，單平毛利2.23元；②收購/聯合重組其他資產，例如本次公告的嘉寶莉，根據其業績承諾和公司激勵計劃業績目標，嘉寶莉可在2024、2025年分別為公司貢獻55%、19%的歸母凈利增量；③向海外要空間，公司目前在坦桑尼亞、烏茲別克斯坦均有石膏板基地；④防水業務、龍骨業務的貢獻等。

嘉寶莉資產質量過硬，C端品牌價值稀缺，有望得到二級市場估值認可。嘉寶莉2022年、2023年1-7月分別完成收入36.1、20.5億元，凈利潤2.68億、1.96億元。重點看2022年（全年角度更有意義），經營現金流凈額6.8億，應收賬款/收入僅為22%，ROE為14%，凈利率7.4%，資產負債率46%。收購前北新涂料產能約10.3萬噸、分布在華北地區，收購后有望實現130萬噸以上產能+全國布局。涂料不僅是生產制造業，也是消費品，同時競爭激烈，收購比自建更具經驗優勢、有效節省時間成本。

投資建議：我們持續看好北新建材①“一體兩翼”戰略穩步推進；②石膏板向“消費品”加速轉型；③防水業務受益資金成本優勢，逐步正貢獻；④出海蓬勃?？紤]到2023年地產下行明顯，我們調整2023-2025年公司歸母凈利預測為36.0、43.8、62.0億元，現價對應PE為11、9、6倍，維持“推薦”評級。

風險提示：新業務拓展不及預期；地產政策變動不及預期；原材料價格波動的風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)