私募基金運作新規發布，零售“雪球”模式將終結？

每經記者 李娜    每經編輯 肖芮冬    

4月30日，中國證券投資基金業協會發布《私募證券投資基金運作指引》（以下簡稱《運作指引》）。由于該文件涉及私募證券基金的結構設計、資金募集、投資運作、管理人要求等多個環節，引發了廣泛的熱議。

在不少私募人士眼中，以前私募基金運作中的很多條例其實分散在多個監管文件里，這次則明確且統一了。不過最引人關注的是，現有“雪球產品”模式很難再恢復昔日的高光時刻。

私募通道發零售雪球模式或將終結

此次《運作指引》發布的條款中，最受業內關注的就是衍生品條款。

2018年以來，私募基金已經成為場外衍生品業務最重要的參與者，運用的策略和使用的結構也最為多樣化。

針對前期私募證券基金通過DMA進行杠桿交易的情況，《運作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業務不得超過兩倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平。參與雪球結構衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%。

投資場外衍生品要求：

圖片來源：招商證券托管部

有券商托管人士表示：“這也與證券期貨經營機構私募資產管理計劃參與雪球結構衍生品的執行口徑拉齊，減少監管套利空間。這里的名義本金應當是指還原后的名義本金，也就是說不得通過調整參與率等方式，變相調整實質參與敲入敲出結構的規模。”

深圳某券商托管人士分析指出：“新規執行后，可以說現有的雪球產品模式難以為繼了。比如，產品募集了1000萬元，原來可以參與雪球結構衍生品的合約名義本金本來可以達到100%，但現在最高只能做到25%，倉位就降下來了。如果原來給出的票息10%，現在也要對應打折，收益也就降下來了。”

與此同時，衍生品交易本身比較復雜和隱秘，私募基金和衍生品疊加在一起，就容易在“通道”方面引發問題。而本次《運作指引》也在這方面進行了規定。

前述深圳券商托管人士進一步向《每日經濟新聞》記者表示：“《運作指引》規定，私募基金‘不得為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的衍生品提供通道服務，不得為不符合專業交易者標準的投資者提供衍生品交易通道服務’。這就是強調不能把自身當通道，不能把衍生品交易當通道。如果券商合規管理再更為嚴格一些，很可能就會要求不能做雪球這種產品了。”

而讓業內人士討論最多的還有豁免條款：全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外。

據了解，1000萬元的門檻很高，這樣的投資者不太好找。現在投資者購買的門檻是100萬元，并且還是專業投資者，這就意味著只有高風險承受能力者才能100%投向雪球產品。

不過，也有券商衍生品線人士向記者表示：“設定1000萬元的門檻以后，就會考驗券商財富管理能力，特別是在挖掘高凈值客戶方面的能力。以后，這種100%投資雪球的產品也會越來越向頭部券商集中。”

“前段時間，雪球產品受傷明顯，客戶也沒有什么信心，盡管我們認為現在介入時機還行。主觀多頭方面也沒有恢復，現在有些渠道在賣，但是量很少的，主要還是賣量化產品。”某券商財富管理人士這樣表示。

新增“雙25%”組合投資要求

與此同時，《運作指引》參照《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》提出雙25%的組合投資要求，而這個要求也受到了廣泛關注。

具體要求為，單只私募證券基金投資同一資產不超過基金規模的25%，同一私募機構管理的全部私募證券基金投資于同一資產比例不超過該資產的25%；在上市公司股票集中度方面，要求同一實際控制人控制的管理人自有資金、管理的所有私募證券投資基金、擔任投資顧問的產品合計持有單一股票不得超過其可流通股票的30%。

“雙25%”條例

不同投資標的關于“同一資產”認定標準

豁免“雙25%”的三類特殊產品

圖片來源：招商證券托管部

招商證券托管部指出，《運作指引》對于“同一資產”給出了清晰明確的定義，其中需要注意的是，“標準化期貨和衍生品類資產”按照單個合約維度計算，而“場外衍生品類資產”中，“場外期權”按照同一“交易對手方”，“收益互換”按照“合約掛鉤具體標的”維度計算。管理人在投資時，須把握“標準衍生品”和“非標準衍生品”的不同計算邏輯，避免出現“超標”的情形；“公募基金”被納入可豁免25%限制的品種。而在“計算方法”上，《運作指引》并沒有進行限制，只是給出“建議”，管理人可根據基金特性以及銷售渠道的要求選擇“成本法”“市值法”“成本與市值孰低法”“成本與市值贖高法”等方式，并在合同中進行約定。

針對《運作指引》對于“管理人維度25%”給出了一個豁免情形，招商證券托管部對此分析指出，如果管理人發行的規模為1個億的A基金，已經滿足25%集中度的投資要求，其中投資了B基金2000萬元，而B基金規模僅4000萬元，雖然A基金在B基金的份額占比為50%，超過B基金資產的25%，但由于符合豁免情形而被視作合規。

而基于上述新增條例，有券商表示近期將于管理人服務平臺支持資產集中度查詢及監控服務功能。

初始實繳規模不得低于1000萬元

《運作指引》中的第四條規定，私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不得低于1000萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規避前述實繳規模要求。

有券商托管人士指出，相對于《備案指引第1號》“不得在基金備案完成后通過短期贖回基金份額等方式，規避最低出資、募集完畢等要求”，《運作指引》刪除“基金備案完成后”的字樣，更加強調在初始募集結束后，無論是基金備案完成前還是備案完成之后，均不得通過短贖的方式規避實繳出資要求。

此外，《運作指引》規定私募證券投資基金上一年度日均基金資產凈值低于1000萬元的，私募基金管理人應當在5個工作日內向投資者披露本條第三款的潛在影響及相關安排。私募證券投資基金上一年度日均基金資產凈值低于500萬元，或者連續60個交易日出現基金資產凈值低于500萬元情形的，應當停止申購并在5個工作日內向投資者披露；停止申購后連續120個交易日基金資產凈值仍低于500萬元的，應當進入清算程序。私募基金托管人應當配合執行并督促私募基金管理人及時按要求辦理基金清算等事宜。

“可以把1000萬元和5000萬元當作兩個‘閾值’，針對它們而做的特殊信披要求。”前述深圳券商托管人士向記者表示。

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