每經熱評｜并購重組行情火熱 投資者要算好估值賬

每經評論員 杜恒峰

A股并購重組的熱情已被點燃。擬收購半導體企業奧拉股份的雙成藥業，自9月11日復牌以來，累計漲幅高達635.06%；計劃收購富樂華100%股權的富樂德連續6個交易日“20CM”漲停，富樂華同樣是半導體企業。即使沒有具體的并購重組事項，僅憑重組預期也能推動股價大漲。

10月28日，鋼鐵板塊掀起漲停潮，其中最重要的催化因素是中鋼協的一則表態：協會將加快研究推進產能治理和聯合重組，提出促進聯合重組和完善退出機制的一攬子政策建議。

并購重組可以擴大上市公司的資產規模，跨界尤其是跨熱門行業的并購給投資者提供了豐富的想象空間；重組可以優化企業的股權和資產組合，有助于提升公司經營效率。并購重組后的股價大漲在預期之內，但投資者需要明白，并購重組與企業價值的提升并不能直接畫等號，更不能與每股價值直接畫等號。從公告到最終并購重組完成，由于公司股權結構和資產結構的變化，上市公司的每股價值內在變化較大，這可能導致股價的劇烈波動。

并購重組標的的凈資產收益率（ROE）要高于上市公司的ROE，才能提升上市公司價值。上市公司價值的根本在于利潤創造能力，ROE越高，單位凈資產的回報就越高，這是衡量企業經營質量最重要的指標。以富樂德為例，上半年其ROE為3.46%，而收購標的為4.23%，兩者合并計算的ROE為3.98%。雙成藥業上半年業績虧損，但并購標的年化凈利潤在5億元以上，若并購完成，公司業績將有實質性改善。

任何收益都有代價。并購資產需要支付對價，只有當潛在收益與對價相匹配時，上市公司的每股價值才能得到提升。上述并購事項均未披露標的資產定價、支付方式、業績承諾等細節，但這種模糊性為股價上漲創造了巨大空間。假設以15倍這一較低的市盈率進行定價（近一年IPO發行市盈率的算術平均數和中位數均為26倍），奧拉股份、富樂華分別價值79億元、23億元，分別對應公告前上市公司總市值的3.64倍、0.31倍。若以股價打八折以股份支付對價，上市公司總股本將大幅擴張，并購標的的凈利潤除以擴張后的總股本，上市公司的市盈率將遠超15倍。

在并購工作未完成之前，上市公司股本并未增加，但盈利改善和增長的前景已經明確，這是股價的“甜蜜時期”。以富樂華為例，2024年其年化凈利潤為2.56億元，并購公告發布后富樂德總市值已增長170億元，如果總股本擴大，總市值還會進一步增長。并購完成后的高估值如何通過業績增長來消化，才是真正的“壓力時刻”，投資者對此應有充分的理性判斷。