對話中誠信國際董事長閆衍：穩增長仍存政策空間，宏觀政策在穩定經濟大盤過程中仍能發揮重要作用

每經記者 張宏    每經編輯 張益銘

今年7月，二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》圍繞深化財稅體制改革，從健全預算制度、健全稅收制度、完善中央和地方財政關系等方面作出重要部署。8月底發布的《2024年上半年中國財政政策執行情況報告》明確堅持統籌發展和安全，加強地方政府債務管理，深入落實一攬子化債方案，牢牢守住不發生系統性風險底線。后續如何統籌化債與發展、財政政策如何發力、實現全年經濟發展目標成為當下市場各方較為關心的話題。

正值《每日經濟新聞》創刊20周年，9月中旬，中誠信國際董事長閆衍接受了每經記者專訪，對化債舉措、經濟、行業趨勢等相關問題發表看法，智見未來。

穩增長仍存政策空間，宏觀政策在穩定經濟大盤過程中仍能發揮重要作用

NBD：為實現年度經濟增長目標，你認為宏觀政策應在哪些方面發力？

閆衍：總體上來看，實現全年5%的增長目標依然有一定壓力。我們觀察分析認為，三季度經濟運行狀況可能與二季度較為接近，考慮到價格因素以及基數原因之后，三季度相較二季度GDP增速或略有下降，這意味著穩增長的壓力依然較大，宏觀政策應當“持續用力、更加給力”，特別是各項政策效應需要在四季度加快釋放。

一是現有政策應當加快落地。其一是新增專項債加快發行落地，并爭取盡快形成實物工作量，雖然8月份專項債發行有所提速，但1~8月專項債的總體發行進度依然顯著慢于去年；其二是設備更新和以舊換新“兩新”政策加力擴圍，各地應充分利用好特別國債對于兩新政策的支持，在引導企業提高技術水平和生產效率，促進耐用商品和創新產品消費領域發揮更大作用；其三是支持性貨幣政策繼續配合財政政策加強逆周期調節，特別是在豐富貨幣政策工具箱的同時，注重提高貨幣政策的傳導效果。

二是加快儲備并推出一批增量政策。其一是進一步擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，如果經濟復蘇仍然不及預期，調整年內預算、調升赤字增發國債或進一步增發特別國債的政策選項也不應當排除；其二是可以考慮再次推出準財政政策的使用，通過投放政策性開發性金融工具對重點項目加大支持力度，對基建投資形成進一步的支撐；其三是在實際利率仍較高的背景下，通過降準和降息操作引導實體利率下行仍有必要，9月及10月或是實施操作的時點窗口；其四是爭取盡快打破當前房地產供需負向循環的局面，全面取消限購限貸，探索通過轉按揭等形式引導存量房貸利率下行，有條件的地區可以加大商品房“以購代建、以舊換新”的實施力度?？傮w上來看，穩增長的政策空間依然存在，宏觀政策在穩定經濟大盤過程中仍能發揮重要作用。

地方債務流動性風險階段性緩釋

NBD：新一輪地方化債進度及效果如何？

閆衍：伴隨“一攬子化債”有序推進，地方債務流動性風險階段性緩釋，城投債市場情緒邊際改善、城投企業擴表放緩，融資成本明顯下降，債務結構有所優化，城投整合及產業化轉型加速；但同時，各地化債進展不一、呈分層態勢，重點省份風險壓降更為明顯。

化債效果主要表現在以下幾個方面：第一，地方廣義債務增速下降，城投擴表速度持續向社融增速收斂，城投債發行與凈融資均明顯下滑。2023年中誠信國際口徑下，地方廣義債務增速由11%明顯回落至8%，且首次出現了城投企業資產增速（6.66%）、負債增速（8.58%）雙雙低于社融增速（9.50%）的情況。從城投債來看，截至2024年8月，半數重點省份存量債券規模較2023年底壓降，1~8月城投債發行、凈融資規模分別下降超一成、超九成，半數重點省份凈償還。

第二，城投債市場情緒邊際改善，利差壓縮顯著。“一攬子化債”政策刺激、城投債供給收縮等因素影響下，市場情緒邊際改善，城投債認購倍數在2023年8月起明顯增高，而2024年以來受收益率持續走低影響，熱度有所回落。同時，2023年8月以來31省城投債交易利差均收窄，目前已壓縮至近五年低位，利率本就較高的重點區域壓縮幅度更大。

第三，城投企業融資成本、發債成本均下降，重點區域降幅較大但成本仍偏高。受利率下行、債務置換“低息換高息”等影響，2023年21省城投企業融資成本下降，其中6個重點省份的平均降幅明顯高于15個非重點省份；2024年上半年31省城投債發行利率均下降，降幅最大的前10位均屬于重點省份，重點省份平均發行利率降幅較非重點省份更大。然而，大幅壓降后重點省份城投企業融資成本、發債成本的絕對數值仍更高，依然面臨較重償債負擔。

第四，城投企業融資結構改善，非標占比持續壓降。近年來各地著力清退高成本融資，廣泛采取債務置換、擴大直融比例、定融產品清零等措施，“一攬子化債”實施以來，重點省份嚴控新增非標產品融資，部分地區積極推進貸款置換非標債務，多措并舉下2023年全國城投企業非標債務占比進一步下降0.7個百分點至6.35%。

第五，城投整合及產業化轉型加速，資產盤活進度加快。據我們統計，2023年共發生超350起城投整合事件，同比增長超10%；同時自去年11月以來已有超200家城投企業聲明轉型為“市場化經營主體”，地方政府對下屬國企各類符合市場化經營業務資質、能產生真實現金流的業務板塊加大梳理、劃撥與整合力度，促進城投平臺轉型為產業類國企或產投平臺。同時各地加大盤活國有資產力度，2023年70%的省份國有資本經營收入同比增速為正，2024年多地政府發文強調盤活國有“三資”用以化債。

重點關注哪些問題？如何平衡地方化債與穩增長的關系？

NBD：當前地方化債取得了階段性成效，風險有一定緩釋，但存量債務規模仍然較大，在推進過程中也面臨著一些制約因素。你認為需要重點關注哪些問題？

閆衍：第一，化債收縮效應逐步顯現，重點區域增長壓力抬升。政策嚴約束下地方新增融資受限、基建投資資金壓力較大，尤其是重點區域面臨較大增長及投資壓力，2024年上半年重點省份GDP增速、固定資產投資增速均值低于非重點省份，回落幅度高于非重點省份。地方化債與增長平衡難度加大，將在一定程度上影響化債最終效果及區域長期可持續發展。

第二，地方財政收支矛盾較大，化債壓力也向財政傳導。在經濟修復動能減弱、房地產市場持續調整等影響下，上半年地方廣義財政收入同比下降3.6%，地方政府性基金預算收入同比下降17.4%，降幅均走闊；地方政府性基金收入占廣義財政收入比重21%，為近十年最低值；14省財政平衡率進一步下滑，部分市縣表示“財政平衡難度逐年加大”，地方政府在“三保”支出和債務化解中可能面臨多重壓力。

第三，債務化解更多以改善結構為主，債務總量雖增速放緩、但仍維持增長態勢，內生現金流不足下付息壓力進一步加大。據我們估算，2024年包括地方政府債券、城投有息債務等在內的債務付息規模或超4萬億，占地方廣義財政收入的比重或超過20%，重點省份壓力更突出。而當前化債政策尚未完全覆蓋利息，部分地區出現了高成本融資的“利息本金化”現象。

第四，“債務—資產”轉化整體受限，需關注效率問題。一是地方政府債券效率待提升，債務高企與資金閑置并存。據我們統計，2023年有約八成專項債項目本息覆蓋倍數不足2倍，審計署也多次披露專項債資金閑置、挪用等問題。二是城投債務結構與效率、期限與現金流面臨一定錯配。企業資產流動性較弱，資產收益率相對較低且回報周期長，而短期債務占比已達三成，易加大流動性風險敞口。

第五，城投轉型加速但基本面未實質改善，風險仍在釋放。目前全國層面對城投“市場化轉型”“退平臺”沒有統一標準，各地通常自行宣布，難免存在虛報情況；同時，部分企業存在表面轉型、激進轉型等現象，不利于長期經營發展。而目前城投企業現金流仍然承壓、資產回報率較低且進一步趨弱，償債能力不足，上半年非標違約、商票逾期等信用事件仍在發生。

NBD：你認為后續應當如何平衡地方化債與穩增長的關系？

閆衍：當前中國經濟仍處于復蘇的關鍵期。8月以來中國出口保持較快增長，專項債發行進度顯著加快，但生產、消費以及房地產相關的高頻經濟指標指向經濟尚未取得明顯好轉。同時，伴隨“一攬子化債”持續推進，負面收縮效應也逐步顯現，在投融資限制趨嚴、名單制管理強化的背景下，重點區域增長壓力抬升，上半年重點省份GDP增速、固定資產投資增速均值低于非重點省份，回落幅度高于非重點省份，地方化債與增長平衡難度加大。

為更好地統籌化債與發展，短期內建議從優化債務結構、優化存量化債政策、落實各項措施等方面著手推進；而長期來看，需要推動城投改革與轉型、提高內生造血能力，還要持續推動新舊動能轉換與財稅體制改革，在中長期發展中解決問題。

第一，優化政府債務結構，加大“央進”力度，提高財政赤字并研究以中央加杠桿為主的債務騰挪。一方面，適當提高對赤字率小幅上升的容忍度，并向中央適度傾斜，年內可研究調整預算、增加赤字，通過發行國債、長期建設國債等提升狹義赤字，也可通過發行特別國債等提升廣義赤字。另一方面，中央參與化債仍具可行性，可在債務有效分類甄別基礎上推動債務騰挪，對于純粹提供公共產品產生的債務，由中央政府承擔。此外，優化地方債務自身結構，適當提升地方一般債占比，緩解“三保”壓力的同時也減少專項債挪用可能。

第二，用好用足各類化債資源，并適當調整優化存量政策。一方面，充分利用各類化債資源，例如繼續發行特殊再融資債及特殊新增專項債，穩妥推進商業銀行置換、央行SPV等金融化債，用好地方國資化債、發揮股權財政作用，繼續探索化債資金池或化債基金等。另一方面，可適當調整化債政策，考慮有條件的逐步放寬利息償還政策，并動態優化“名單制”管理，出臺更加精細化和差異化的“控增化存”政策，探索從以省為單位調整至以地市級為單位等等。

第三，審慎推進城投改革與轉型。把控好轉型節奏、重視新舊業務銜接融合、防范盲目與激進轉型風險，轉型過程中需切實提高內生造血能力、為化債提供可持續的內生動力。此外，加大整合重組力度，進一步提升國有資本運作效率，對于無效或低效運作、實力較弱、區域重要性較低的融資平臺，嘗試關停并轉，對嚴重資不抵債、失去清償能力的平臺可依法實施破產重組或清算。

第四，持續深化新舊動能轉換，在發展中解決債務問題。當前處于新舊動能轉換的關鍵時期，應通過深化改革加快培育經濟發展新動能，如深化土地、勞動力、資本、數據等要素市場化配置改革，加大對新能源、新基建等支持力度。同時，考慮到新動能成勢仍需時間，應注重“先立后破”，不能完全拋棄傳統動能，特別是要保持房地產平穩運行、防止“硬著陸”，推動在高質量發展中解決問題。

此外，深化財稅體制改革是推動債務形成機制轉變、構建長效機制的關鍵之一，應落實好三中全會部署的改革任務，逐步理順央地財政關系，提高財政可持續性，從根源上解決地方債務問題。一是繼續深化事權責任改革，適當加強中央事權、提高中央支出比例，緩解地方收支矛盾；二是加快地方稅建設，提高共享稅地方分享比例，推進消費稅征收后移并穩步下劃地方，并建立完善與新業態、新動能相適應的稅收制度；三是推進省以下財稅體制改革，適度上移事權、理順財權、完善轉移支付，提升市縣財力同事權相匹配程度。

NBD：中誠信國際是國內領先的信用評級與風險評估服務提供商。在當前的大環境下，你認為要更好地服務實體經濟、助力經濟回升向好，評級機構可以在評級技術與產品等方面做哪些創新？

閆衍：順應國家金融監管總局“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”的指導意見要求，評級機構也應加強科創領域、民營企業、中小微企業融資以及環境、社會和公司治理（ESG）等領域的信用風險研究，加強對重點領域融資的創新工具研究并開展專項評級服務，加快創新產品在金融市場的普及與應用，從而推動建設多層次債券市場，更好地服務實體經濟融資。

一是積極運用多樣化手段助力科創及中小企業融資。中誠信國際已建立起覆蓋中小企業的全面的評級方法體系，2024年3月亦推出了科技創新企業評級方法，通過提供優質信用評級服務，支持投向科創和中小企業的多品種債券發行，為科創和中小企業提供了有力的評級技術支持。為實現信用評級服務科創企業融資，中誠信國際從科創企業評級框架、評級指標、評級符號等方面均進行了創新。明確了科創企業認定標準，針對科創企業制定專門的評級方法和模型，區別于傳統行業評級方法；針對科創企業的風險特征，重點選取涉及研發實力、知識產權保護體系、科技成果轉化能力、關鍵技術人員穩定性等方面的指標；創設了科創企業信用評級符號標識，增強辨識度。

二是大力支持符合條件的企業發行綠色和可持續發展債券。在可持續發展議題不斷升溫的大背景下，評級機構也要與國家促進綠色產業投融資、金融科技發展等戰略緊密貼合，積極開展綠色債券評級及評估認證實踐，引導資金流向重點產業領域，支持可持續發展債、綠色低碳轉型債等綠色債券的發行主體。

三是應用大數據及人工智能等進行創新業務探索。“有效防范化解金融風險”已成為金融高質量發展的重要議題。對此，信用評級作為金融市場風險揭示的重要工具，需持續強化風險識別與預警功能。未來可進一步結合人工智能與大數據，繼續深化信用風險與評級體系研發，及時為投資者等市場參與各方管理信用風險提供參考。順應數字金融發展大勢，著手借助人工智能與大數據等技術，拓展信用風險識別的廣度和深度，繼續研發優化信用風險管理和技術體系，以更好服務新格局、新形勢下的債券市場。