葉檀:全球經濟可能從緊縮一步走向滯脹

     全球寬松的貨幣政策使得大宗商品價格暴漲，在利好消息的刺激下，很多投資者因為短期獲利而陷入心理狂歡，并且得出兩個結論：實體經濟就要好轉，資本市場馬上就要走出低迷。
    這兩個結論都缺乏依據。
    由于全球主要央行開動印鈔機，經濟有望走出緊縮。但因此像美聯儲主席伯南克一樣樂觀“預期美國經濟下半年將復蘇”，實在是替美國政府立言，屬于頭腦不清醒。伯南克認為不會出現滯脹，理由是大宗商品價格平穩，這只是暫時現象，如果美聯儲不加克制繼續印鈔，大宗商品價格就能漲到天上去。
    美聯儲直接購買債券說明全球對于貨幣政策的依賴已經到瘋狂的地步，日本、英國、瑞士央行全都開動了印鈔機。人們相信，只要有寬松的貨幣政策就能解決所有的經濟緊縮難題，只有一個泡沫才能解決泡沫崩潰的痛苦。但是，人為控制不會讓我們走出經濟周期，只是讓經濟周期換一種方法表現，那就是從緊縮周期走向滯脹周期。
    貨幣政策不是經濟的發動機，經濟要走出谷底，最終靠的是生產效率的提高。全球央行雖然突破常規購債印鈔，但到現在為止，多數國家面對泥潭中的實體經濟領域一籌莫展。
    政府投資固然可以緩解GDP急速下行問題，但無法代替企業進行技術創新、改進管理。如果擁有貨幣主導權的國家實行定量寬松的貨幣政策，而企業的生產效率、市場占有率無法提高，無法沖銷美聯儲多印的錢，只可能有一種結果，擁有貨幣主導權的國家重演美國上世紀70年代的一幕，陷入10年滯脹。
    美國是全球技術創新引擎，但目前引擎熄火。美國救助通用汽車是在救助低效生產力，而AIG等金融機構高管在政府大幅注資之下強求高薪，證明金融資本家在反噬自己的創新能力。如果美國政府受到各種因素的挾裹，不能通過此次金融危機淘汰本該淘汰的產業，不能用法律的手段抑制金融資本家的大胃，美式資本主義將陷入泥潭。
    美式資本主義由一連串正確的激勵機制組成。但現在美國陷入錯誤的激勵機制，救助通用暗示只有企業掌握足夠龐大的社會資源，不論效率如何，就能大到不能倒；AIG的高薪事件證明，金融資本家在捍衛契約精神的幌子下，就能不顧生產效率而給能力低下的高管堂而皇之地支付高薪，他們背離了契約精神、自由公正的市場經濟的宗旨；美聯儲印鈔給予華爾街強烈的暗示，只要讓市場糟糕到不可收拾，就有圣誕老人在華爾街上派發巨額支票。如此三大負面激勵，導致美式資本主義喪失了通過技術進步提高勞動生產率的正確激勵，正是這樣的激勵才是美國多年來長盛不衰的秘訣。
    市場越來越害怕滯脹。今年2月，“滯脹”這個詞在美國各大報紙和通訊社的稿子中出現了562次，遠高于去年同期的12次。衡量滯脹的一個非正式指標是“痛苦指數”，它代表著過去12個月來的失業率和通脹率之和。如今這一指數在9%左右，還不到1974年最高紀錄的一半。2008年年底，超過4%的通貨膨脹率和高達5%的失業率已經使這一指數達到自1993年以來的最高點——1993年的時候，美國經濟在經歷了一場衰退后正在努力站穩腳跟。
    經濟滯脹時期的股市表現如何？美國的表現是在狹小的區間內震蕩。
    上世紀70年代，美國經歷了20世紀50~60年代的長期 “黃金發展期”之后，經濟陷入了長達13年的滯脹期。從1969年道瓊斯指數550點到1982年道瓊斯指數在1000點左右徘徊，股市橫盤了長達20年的時間。直到1982年底，道瓊斯工業指數再次站上1000點關口，從此再也沒有被跌破。1985年底，道指首次突破1500點。巧合的是，道指起飛正好在美國經濟起飛之前。道指是美國實體經濟非常準確的晴雨表。目前美國市場的震蕩恰與上世紀70年代的滯脹期互相映照，時隔30多年后，股市通過震蕩皈依實體經濟。
    尚未經歷過完整經濟周期的中國經濟，股市往往與實體經濟反其道而行之。如1999年著名的“5·19”行情，從5月17日的1047點漲到2001年7月份的2245點。而在股改之前的經濟景氣周期，則從2245點下挫到2005年6月998點的歷史低位。
    中國實體經濟與市場聯系更為密切，但就資本市場而言，則完全視政策面而動，所謂獨立行情，就是不顧實體經濟的“妖怪行情”。