協同收緊流動性 中美將心照不宣？

每經記者  胡巖

話題緣起

        危機時期，中美采取了寬松的貨幣政策，現在需要逐步回收流動性。2月12日，中國央行再次上調存款準備金率0.5個百分點，旨在收縮過剩流動性；隨后的2月18日，美聯儲突然宣布提高貼現率0.25個百分點至0.75%，此舉使得該利率與聯邦基準利率之差擴大到0.5個百分點。

        人們不禁要問政策退出大幕是否已經開啟？加息周期是否將提前到來？本期宏觀今日談，《每日經濟新聞》邀請三位專家為您解讀。

政策退出大幕開啟

        NBD：美聯儲突然宣布從19日開始上調貼現率，市場反應強烈，此舉目的何在？

        李迅雷：制定貨幣政策的依據是實體經濟，要改變現行政策，就有堅實的經濟增長和就業市場的改善做支撐。在失業率仍處于10%的高位情況下，美聯儲此舉是希望在不帶來廣泛經濟影響的情況下回籠過多的流動性。貼現率調整也意味著美聯儲貸款工具進一步趨向正?；?，并且預計也不會導致家庭及企業的信貸狀況趨緊。

        趙錫軍：在我看來，美聯儲的政策指向很明確，那就是防通脹。從美國1月份數據看，CPI僅上升0.2%，扣除食品和能源價格的核心CPI環比下降0.1%，還看不出通脹的跡象，但PPI上漲了1.4％，核心PPI上漲0.3%，值得提防。經濟政策需要逆周期而動，過去一年，美國為挽救經濟已經釋放了過多的流動性，如果等到惡性通脹來臨才出手，代價將很慘重。

        NBD：2月12日，中國央行再次出其不意地上調存款準備金率，怎樣看中國央行的措施？

        魯政委：央行調高存款準備金率一定程度上仍是一個中性的工具，并非貨幣政策收緊的標志。M1超預期大幅增長顯示貨幣流通速度正在迅速加快，預計央行仍將保持緊縮。另外，近期外匯凈流入的增加導致外匯占款同步增長，使得央行基礎貨幣投放過大，并引發流動性進一步過剩的憂慮，加之物價上漲壓力仍揮之不去，最終迫使央行再次選擇收緊銀根。

        趙錫軍：央行上調準備金率是基于多方面考慮的。首先，1月份銀行放出了1.39萬億元的新增貸款，而2月份向來又是商業銀行放貸沖動強烈的月份；其次，2月份有7000多億央票到期，導致商業銀行握有大量的儲備。央行此時祭出上調準備金率的措施，也是出于對資金加強控制的考慮。

        NBD：中國央行出手不到一周，美聯儲就突然提高貼現率，中美兩國互相呼應，這是否意味著政策退出的大幕正式開啟？

        魯政委：美聯儲的退出舉措早已在悄然進行，只是為了市場情緒不得不再三強調貨幣政策仍然維持寬松。正常情況下，貼現率一般較聯邦基金利率高出1個百分點。目前聯邦基金利率的目標區間為0~0.25%，此次上調貼現率是兩者恢復1個百分點利差正常水平的開始。不過，可以肯定的是，全球的流動性高峰已經過去，兩國央行不會對信貸再度開閘放水。

中美為何心照不宣

        NBD：危機初始，中美兩國采取寬松的貨幣政策來刺激經濟。在經濟逐漸復蘇，通脹陰云壓頂的情勢下，兩國又各自所祭出的貨幣政策工具，讓人浮想聯翩。作為全球舉足輕重的兩個制度差異巨大的經濟體，退出策略是否有一種聯動的效應？

        魯政委：美聯儲貨幣政策目標的實現，主要是通過其完善的市場機制來完成，而不是利用其中央銀行特殊的地位，通過行政窗口指導的方式來實現。當美聯儲的貨幣政策取向一經確定，各種間接調控的政策工具便有機聯動，互相配合。從此次政策舉措看，美聯儲的策略選擇其實層次很分明：利用與市場的靈敏對話機制，預先對市場吹風，待市場預期一致，再運用其操作熟練的微調工具，緩沖政策變更風險。

        相比美國，中國的貨幣政策調控目標更復雜。中國的貨幣政策既要兼顧外部因素對沖央行獨立性問題，又要避免因為貨幣擴張退出不及時造成通脹失控的局面。中國的利率和匯率基本都是盯住美國，很難單獨行動。因此，中國的緊縮舉措要考慮避免國內外利差過度拉大，防止熱錢涌入的問題。在此約束下，除了管制信貸增量外，央行常規性調控工具多偏數量型，加息要跟隨美國的步驟。從這個意義上講，兩國的退出策略確實具有聯動性。

        NBD：有趣的是，近日美股連續大漲，A股虎年首日卻微微收低，為什么會產生這樣的分化？

        李迅雷：市場最初擔心上調貼現率可能導致資金成本上升，甚至加息，但這種預期其實早已提前釋放。從另一個角度講，上調貼現率也顯示了美國樂觀的經濟前景。反觀A股，在緊縮政策影響下，滬深兩市表現出缺乏堅定的做多信心。個別權重股做多無人響應，概念股的炒作也只能是自得其樂。不過，中國貨幣當局的緊縮政策才剛剛開了個頭，市場尚不至于出現立竿見影的流動性趨緊效應。

財政政策還需“積極”

        NBD：由于在危機中采取了非常的措施，目前美聯儲面臨許多艱難的選擇，未來美聯儲將會對貨幣政策做怎樣的調整？

        李迅雷：美聯儲資產負債表規模急劇膨脹是非常態的，未來首先要解決這個問題；其次，隨著美國經濟好轉，美聯儲要不斷調整利率，將貨幣政策恢復中性，防止對經濟的過度刺激；最后，美國貨幣政策退出需要考慮美元匯率。美元大幅貶值，歐洲、日本和中國在內的貨幣對美元大幅升值，對于促進美國出口有積極作用，更重要的是使未來全球資產價格、大宗商品價格上漲，從而消解美國龐大的內外債務存量。

        趙錫軍：美國貨幣政策的調整方向是退出，現在超常規的低利率不可能長期持續，任務將非常艱巨。和中國不同，美國目前的經濟增長前景不好，失業率仍在10%以上，而且并無下降的態勢。在這樣的情況下，貨幣政策如何退出？既防范由流動性過多、資金成本過低而帶來高通脹甚至新的資產泡沫，又能保證在退出的同時不中斷經濟復蘇，這將是美聯儲面臨的艱難挑戰。

        NBD：4萬億的投資計劃，去年9.6萬億新增貸款和今年1月份1.39萬億的新增貸款，在這些數字背后，中國未來的貨幣政策面臨著怎樣的挑戰？

        趙錫軍：對中國而言，今年經濟“保8”應該沒問題，這意味著我們的決策環境比美國和歐洲好很多。但反過來看，正因為我們的經濟復蘇速度快，擴張型貨幣政策的后果可能會更嚴重，物價上漲會更快。因此，在宏觀政策上比較合適的選擇是，繼續實行積極的財政政策，對經濟增長提供支持，但貨幣政策要盡快往回走，并不是馬上回到中性，擴張的程度應迅速降低。一個主要的措施是控制貸款規模，銀行信貸不能像今年1月那樣持續放量。同時，利率、匯率政策都應調整，盡早將通脹風險納入政策考量。盡管目前流動性充裕，但CPI尚未造成太大的問題，這是因為產能過剩的制約，部分抵消了流動性對于價格的推動。但近年隨著出口復蘇，產能過剩的問題有所緩解，通脹風險可能急劇上升。再加上去年以來資產價格大幅上漲，最終也會對CPI產生推動作用。若不及時調整貨幣政策，后遺癥將會非常嚴重。

        結束語：今年被看作是經濟刺激政策“退出”的一年，各界普遍認為，若不采取措施，會給市場造成現實的通脹壓力，以及資產價格的劇烈波動。對于這個問題，幾位專家均表示，各國選擇什么樣的退出政策和退出時點均取決于本國經濟的基本面。為保證不造成全球經濟動蕩，“退出”也需穩定協調，步調一致。

　對話記者　  　

每日經濟新聞實習記者：胡巖

　對話嘉賓　  　

趙錫軍  中國人民大學財政金融學院

        副院長魯政委  興業銀行首席經濟學家李迅雷  國泰君安首席經濟學家



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