銀行股 中流砥柱能撐多久？

　　上周五，A股市場在存準率年內第五次上調的背景下仍然震蕩上揚，其中銀行股再次起到了A股中流砥柱的作用。毫無疑問，銀行股較低的估值水平仍然是市場敢于做多的重要動力之一。但是，在通脹難消、流動性趨緊的大背景下，銀行股是否真的能夠將多方大旗扛到底？

　　低估值代表上漲空間大？

　　在滬綜指自2661.45點開始的這波反彈中，銀行股的低估值引領了大盤藍籌股的估值修復行情，而一季報銀行板塊整體業績的超預期更成為銀行股表現超越大盤的催化劑，銀行股確定性的低估值水平也成為整個A股市場維持當前點位的基石。事實上，今年以來，中小板和創業板均呈現出結構性下跌格局，中小板綜指和創業板指數分別下跌了11.90%和20.03%。但即便如此，在銀行板塊的支撐下，上證綜指年內仍然累計上漲了2.24%。

　　從已公布的國內宏觀經濟數據來看，在通脹壓力未出現明確拐點的情況下，經濟增速的放緩趨勢卻較為明確。因此，無論從宏觀流動性層面還是宏觀經濟基本面來看，A股市場估值中樞都面臨著較大的下行壓力。在近期煤炭和有色金屬等強周期品種成強弩之末、鋼鐵和建材開始調整的背景下，銀行板塊相對穩定的表現有效抑制了A股市場下行的空間。因此，銀行股確定性的低估值水平從某種意義上來講是A股市場最后的防線。

　　但是，銀行股的確定性低估值并不意味著其短期內有較大的上漲空間。這主要是因為，在當前的宏觀經濟背景下，銀行股缺乏提升估值水平的催化劑與動力。從4月份國內經濟數據來看，雖然5.3%的通脹同比增長率可能已處于頂部區域，但緊隨而至的上調銀行存款準備金率不但在時間點上略超市場預期，同時也表明央行對于控通脹的堅定決心，這同時也意味著短期內對貨幣政策放寬的預期只能是鏡花水月。在此背景下，流動性持續性緊縮仍是主旋律。因此，流動性的匱乏仍是制約銀行股估值水平上移的主要原因。

　　經濟增速與銀行股表現

　　從行業分析的角度來看，銀行業的基本面等同于宏觀經濟基本面。換言之，買銀行股基本等同于買經濟，對經濟前景的信心是決定銀行股股價的根本性因素。根據wind統計，申萬行業分類中的銀行板塊一季度凈利潤同比增長了33.23%，整個2010年度的凈利潤同比增速為33.48%，銀行股的成長性超出了市場預期。與此同時，市場也在銀行股的股價上對銀行業的優秀業績予以回報，截至5月13日，銀行板塊年內累計上漲了9.91%。

　　此前市場的普遍觀點是，雖然偏緊的流動性壓制了銀行股估值提升的空間，但銀行股業績的有效提升將是推升銀行股價格上漲的最大動力。這一點從一季度銀行股的整體表現可見一斑，一季度在流動性趨緊的情況下，銀行股股價表現仍然超越大盤，獲得了絕對收益。但是，鑒于目前銀行業整體景氣度已接近歷史較高水平，銀行業凈息差水平能否持續擴大，銀行業業績增速是否仍能夠維持一季度較高水平仍然存在較大的不確定性。

　　特別是在4月份國內宏觀經濟數據公布后，市場對于國內經濟可能降速的擔憂正在與日俱增。一旦預期國內經濟增速回落成為市場主流邏輯，那么銀行股較為安全的估值水平仍可能面臨下移的風險。盡管銀行板塊的調整空間或許并不大，但其給整個A股市場所帶來的沖擊或超預期。

　　超調風險成最大隱憂

　　自2010年以來，央行已經連續十一次上調存款準備金率，存準率不斷創出歷史新高。盡管單次上調存款準備金率對于商業銀行的業績影響并不大，但是其累積影響正在逐漸顯現。此前公布的宏觀經濟數據顯示目前國內通脹壓力仍然較大，但實體經濟在緊縮貨幣政策背景下可能已經受到一定的負面影響。因此，在通脹與經濟面臨兩難的背景下，持續的緊縮政策可能將引發投資者對銀行資產質量的擔憂。

　　此外，中金公司認為，存款準備金率的持續上調對中小銀行和部分大銀行將產生流動性管理方面的壓力。根據中金測算，對絕大部分股份制銀行以及中行、交行，一季度末貸款、重組類債券和法定存款準備金合計占存款的比例已經超過90%，甚至部分銀行已經超過了95%。流動性管理壓力的增大，使得部分銀行不得不吸收同業負債來繳納存款準備金，從而不利于其凈息差表現。

　　此前曾有消息指出監管層可能于今年6月起對貸存比按日進行監管，一旦如此，部分貸存比較高的股份制銀行和城商銀行可能將面臨資金流動性進一步降低的局面。有市場人士分析，此舉將進一步提高銀行的資金成本，對銀行發放貸款的進度產生影響。此外，系統性的重要銀行還將面臨2.5%的撥貸比考核要求。這意味著大型銀行必須增加計提資金作為撥備，而這將影響到銀行的信貸增速。毫無疑問，如果此消息屬實的話，市場對流動性進一步趨緊的預期將會再度增強，而部分銀行在業績上的壓力也將逐漸顯現。

　　綜合而言，在政策以控通脹為主的上半年，市場流動性難言改善。但即使通脹見頂，央行也不會很快令緊縮貨幣政策貿然轉向，維持偏緊的貨幣政策以待通脹下落到溫和程度的可能性更大。在此期間，市場對于緊縮貨幣政策可能超調進而影響到實體經濟的擔憂會逐漸升溫。一旦期間銀行業績增速出現明顯下滑，作為目前A股市場中最安全防線的銀行股，或許會成為未來市場最大的“黑天鵝”。