2011-09-26 00:20:16
余華莘本周，美聯儲議息會議公告發布對經濟悲觀言論后，全球市場避險情緒彌漫，推動美元大幅上漲，風險貨幣遭到全面拋售，全球股市繼續動蕩。在歐洲，由于債務問題愈演愈烈，希臘搖搖欲墜，歐元區已然風雨飄搖，大量的敞口風險迫使歐洲的金融機構人人自危。而由于經濟復蘇乏力，解決債務問題無從談起。
我們回過頭來看，今天的歐債危機和之前的次貸危機，都是基于所謂的“無風險資產”上的過度負債造成的后果。在2008年，美國銀行業面臨的是按揭抵押貸款債券的大幅違約貶值，導致各家銀行資不抵債。而今，歐洲銀行業面臨的是歐洲主權債券違約貶值，情況同樣不容樂觀。歐元區缺乏一個統一的風險應對機構，特別是沒有一個統一的財政部門。這就要求許多成員國在政治上的統一協調，以保證歐元系統地繼續運轉和存在。問題是政客們的行為方式就像商人，他們通常只能夠在最小程度上解決問題，金融市場則認為，歐洲政客們所做的不足以解決日益擴大的歐債危機。因此，歐元區就像遭到天譴一樣地陷入一連串似乎永無止境的危機之中。
時至今日，歐洲主權債務危機沒有顯示任何緩和的跡象，而且其向實體經濟傳導風險可能性正日益增高。其中既包括直接作用，即通過財政緊縮導致外圍經濟體（如希臘、葡萄牙等）和意大利在未來的幾個季度（年）內陷入經濟衰退；也包括間接作用，即通過對消費者/企業的信心的影響，資產價格的變化和銀行系統的壓力影響核心國家（如德國、法國等）的經濟增長。因此，正確評估經濟增長前景，是衡量單個主權國家是否成功完成財政緊縮計劃并恢復健康的重要前提。根據摩根大通的經濟學家最新研究發現，外圍經濟體國家在未來數年增長很可能達不到官方預測。其中，希臘和愛爾蘭的經濟增長最可能達不到官方預測的水平。在希臘，政府預計將明年增長恢復正常，而摩根大通的研究表明，該國經濟衰退將仍然持續至2012年底，而且之后幾年的增長前景也非常令人擔心。
除了黯淡的經濟增長前景之外，歐元區的政策應對也有著相當大的不確定性。政策制定者到目前尚未決定下一批救助希臘的資金何時到位，尚未完全批準擴大的歐洲金融穩定基金(EFSF)，也未在最新的希臘救助計劃中實施風險共享計劃。此外，即使是擴大后的EFSF基金得以操作，關于希臘債務的硬性重組問題也仍然存在。而圍繞著證券市場計劃的執行，歐洲央行也面臨持續的內部壓力。其主要的批評者——歐洲央行執委會委員兼首席經濟學家于爾根·施塔克已經辭職；德國央行行長延斯·魏德曼則在上星期重申反對歐洲央行進一步購買問題國家債券的做法。
因此，當歐洲的政策制定者一方面忙著處理個別國家的財政緊縮和所帶來的風險溢出問題，另一方面也在面對道德風險與外圍國家債務的社會化問題。于是，剩下的只有歐洲央行來保證歐元區金融體系的生存問題。在上周，我們看到歐洲央行宣布向銀行體系提供3個月期限的美元流動性。但是，這還遠不是這場危機結束的起點。因為我們已經能夠看到，歐元兌美元本周已下破1.35重要支撐位。有分析認為，歐元兌美元此前漲勢告一段落，接下來將以看空為主基調，目標看在1.29~1.30。
隨著外圍經濟體的經濟和財政狀況的繼續惡化，他們將拖累歐元區核心國家的增長前景。而信用風險的溢出必然涉及整個歐盟銀行系統，并可能帶來整個歐元區的信貸收緊，這是因為核心國家的銀行體系，有著相當部分的希臘主權和私營部門的風險敞口。雖然對希臘主權債務的風險敞口達317億歐元，但外國銀行的所有希臘債務的總額達到970億歐元。更讓人擔憂的是風險蔓延到其他外圍經濟體，包括意大利和西班牙。目前測算的結果是，法國和德國銀行所持有的希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的債務金額為8410億歐元，這相當于95%的法德兩國銀行體系的資本和儲備。正是這樣的擔心導致上周銀行間資金市場的融資困難。
令人失望的經濟環境還表明，除非增強財政緊縮政策，外圍國家將有可能在未來幾年無法達到縮減財政赤字和債務償還目標。這就要求歐元區的政治家們必須作出一些艱難的選擇。在外圍國家，各國政府需要在很弱的經濟背景下作出進一步緊縮，而這將觸發進一步的增長疲弱。但在更好的措施出現之前，他們沒有別的選擇。與此同時，另一個必須看清楚的現實是，一旦歐元體系破裂，建立在單一貨幣基礎上的歐元區銀行體系，將把歐洲、亞洲甚至全球的金融體系一起拖入深淵。眼下的問題是德國公眾是否相信這種說法，德國公眾意識到這一點所花的時間越長，穩定歐元區的債務危機所花的代價會越高。
在短期內，最好的預期是下一批救助希臘的資金及時到位和歐元區各國政府批準EFSF2.0。這兩個問題都要拖到月底才能見分曉，因此市場的不確定性可能持續到10月初。好消息是西班牙已經成為另一個繼法國、意大利和比利時之后，批準了7月21日修訂方案的成員國家。從中期來看，歐元區各國要做的是防止出現系統性銀行擠兌?？赡艿慕鉀Q方案是用擴大的EFSF來擔保銀行存款，并同時讓國際貨幣基金組織注資歐元區銀行體系，這將有助于這些國家能夠逃出目前的債務陷阱。從長期來看，歐元債券仍是正確的方向，因為它背后的邏輯就是一種統一的財政行為。當然，這個方案得以執行的前提，是獲得目前仍持懷疑態度的德國的支持。
(作者系DWS大中華基金經理，本文僅代表個人觀點)
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