張茉楠：中國外儲改革需更深層次破題

張茉楠

（國家信息中心經濟預測部副研究員）

國家外管局5日表示，今年將深化外儲管理改革。如何實現更深層次破題，如何讓外儲在邁向強國進程中扮演更加重要的角色，中國正在尋找新的答案。

隨著中國經濟的“跨臺階”增長，外儲也經歷了爆發式增長，尤其是“十一五”期間，年均增長28.3%。根據最新數據，目前我國外儲余額約為3.2萬億美元，相當于我國每人持有2386.68美元。外儲已經成為我國國民財富最重要的組成部分，并對中國參與全球化的方式和利益分配過程產生深遠影響。

然而，與其他發達債權大國的性質不同，我國的債權性質是典型的官方債權國。2011年9月末，我國對外金融資產46653億美元，其中儲備資產32779億美元，占對外金融資產70%，外匯資產集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。從國際上橫向比較來看，美國官方的外匯儲備雖然只有我國的1/5，但是美國民間所持有的外匯價值達9萬億美元之巨。

官方債權國帶來了較大的集中風險管理問題。經濟不斷累積以國際性貨幣持有的外國流動債權，所產生的貨幣不匹配將使國內金融市場的投資組合難以實現均衡，也使貨幣當局對貨幣和流動性的管理變得更加困難。自1994年外匯體制改革以來，我國央行基礎貨幣投放的結構已經發生根本性變化，外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎貨幣供應被動受制于外匯供求，大大增加了基礎貨幣調控的難度。近年來，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經達到108.49%，而外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例，在2005年甚至超過200%。

另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴重挑戰。

從這個層面上講，同樣是出口和順差大國的日本經驗值得借鑒：隨著日元升值和產業轉移的推進，2005年提出由“貿易立國”戰略向“投資立國”戰略轉變，以提高對外資產收益率為中心，改善國際投資的結構和質量，并提出要到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。近5年日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業的資本利得及海外進賬也極其巨大，所得收支盈余已經成為日本重要的外儲來源。可見，官方儲備與民間儲備性質的區分才是決定一國外儲結構的關鍵所在。

對中國而言，如何改變官方儲備與民間儲備結構，真正實現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變意義重大。在對外儲結構考察中需要關注四大關系，即官方儲備與民間儲備的比例；美元儲備與非美貨幣儲備的比例；流動性高的資產與收益率高的資產的比例；放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產的比例。這四大比例關系可以概括為：安全性、真實性、流動性、盈利性四原則。

在這四大比例關系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單，它首先反映的是一個國家的財富水平、儲備水平和匯率水平是否真實。在現代市場經濟條件下，貨幣定價權越來越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時，這個國家真正富強了，當企業和老百姓敢于持有外匯資產才說明他對本國貨幣更有信心，這個國家的匯率才是真實的。

中國需要啟動新一輪匯改，通過新的制度安排促進儲備結構調整。首先，可以劃定官方外儲規模。按照外儲功能的多樣性，將外儲分為基礎性外儲、戰略性外儲以及收益性外儲三個層次，各個層次均對應不同目標和相應的規模。在制定外儲合理規模的基礎上，將一部分外匯資產從央行資產負債移出，形成其他的官方外匯資產和非官方外匯資產；其次，建立多層次外匯交易市場體制，引入多元化市場交易主體，提供規避外匯風險的對沖工具，實現靈活而又富有彈性的外匯兌換機制；最后，在積極推進人民幣國際化基礎上，構建完整的“走出去”外匯管理促進體系，由國家對外投資向民間對外投資轉變，為“藏匯于民”創造條件，放寬每年僅限兌換5萬美元的限制，暢通民間外儲投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當投資主角。