新股發行的市場化之路還很漫長

因為滬深兩市持續暴跌，是否考慮暫停新股發行，又成了市場各方爭論激烈的話題。有專家極力推崇新股發行市場化，認為股市目前的頹勢是由宏觀經濟環境持續低迷決定的，與新股發行無關，建議證監會堅守新股發行定價市場化不動搖、新股發行節奏市場化不動搖兩大底線。對這樣的論點，筆者不予認同。 所謂市場化，是指在開放的市場中，以市場需求為導向，優勝劣汰為競爭原則，實現資源合理配置、效率最大化目標的機制。簡單點說，市場化就是利用價格機能達到供需平衡的市場狀態。顯然，市場化只是一種理想化的狀態，A股市場無論是宏觀基礎性制度，還是微觀體制機制，都離完全市場化的內在要求相距甚遠，尤其是新股發行問題更加繁雜， 首先，新股發行仍是核準制，說白了還需要審批，并沒有實行注冊制。就算創業板新退市制度已經出臺，但按這些制度一兩年之內創業板難現退市公司；而主板（包括中小板）新退市制度還沒有正式出臺，且意見稿仍為借殼上市留有后門。所以總體來說，退市制度對上市公司構不成強有力威脅。很顯然，在這樣的市場格局下，“市場需求”的話語權并不大。 其次，目前企業競爭上市資格也并非完全遵循優勝劣汰原則。至少發行人與承銷商、保薦人之間的利益共同體格局還不見根本改觀，由于利益驅動，這將使得一些基本面很一般的企業也能包裝上市甚至欺詐上市，資源難以實現優化配置。 其三，由于發行人、中介機構、一些買方之間存在利益關聯，價格約束機能對A股市場一些主體實際上已部分失效。比如，對于與自身有關聯的股票發行企業，承銷商會不遺余力抬升發行價；而有些基金管理人也會為了一己私利，為新股發行傾力捧場、高價認購。 可見，當前A股市場新股發行遠未滿足市場化所必需的必要條件，在股市宏觀基礎性制度“馬力不足”、新股發行微觀機制又不時掉鏈子的情況下，非得硬要去追求新股發行的完全市場化，其結果只能是新股發行的偽市場化。有承銷商、保薦人的高水平包裝，有一些基金的大力捧場，偽市場化圈錢發行或許仍可進行下去，目前排隊等待過會的公司已超700家，且仍有逐漸增加趨勢。這樣的市場格局下，如果單純依靠市場自我約束、而不采取一定的行政干預，局面要改觀，或許要耗費太長的時間，要付出難以承受的代價。 當然，A股市場經過多年起伏波動，也確實已經形成一些市場正常元素，已經部分“市場化”。比如說炒新族也懂得順勢而為，大勢不好時就歇一陣，此時新股破發現象增多、發行市盈率也會由此降低，顯現“市場約束”功能。但不能不看到，這種約束在某種程度上還只能算是階段性約束、或者是偽約束，因為它還只是跟隨二級市場大勢的約束，一二級市場之間割裂局面依然沒有根本解決。比如，就算目前二級市場平均估值為10多倍市盈率，5月新股發行平均市盈率卻仍達30多倍；另外，只要大市企穩或反彈，新股爆炒行情仍可能重新上演，發行市盈率或許又將脫離二級市場估值水平畸形飆升，成為無拘無束的脫韁野馬。 經過郭樹清主席上任以來的大力治市，今年新股發行融資額和發行市盈率這兩個指標均比去年有所下降，“三高”現象有所緩解，但這也可能部分與上半年市況持續低迷有關。隨著新股逐步上市，大小非、大小限持股逐步解禁，市場流通規模越來越大，在上市公司分紅還不慷慨情況下，市場入不敷出，存量資金越來越難支撐目前的估值水平，承載力越來越弱。每個新股的上市、每次上市公司大股東或者高管減持，都會成為股市難以承受之痛。對照這樣的現實，某些專家認為市場下跌與新股上市無關的觀點能站得住腳嗎？ 在健康有序發展狀態下的股市，監管部門確實無須調控新股發行速度，也無須對股市漲跌負責，但審視現階段的A股市場，離這樣的發展狀態還有相當的距離。既然新股發行在諸多方面尚未真正市場化，那么所謂堅守新股發行定價市場化不動搖、新股發行節奏市場化不動搖云云，不也就失去了立足之本嗎？