藏藥股份遭摘牌背后：被控制的募集資金？

每經編輯 鐘舒 每經記者 黃曉義    

鐘舒 每經記者 黃曉義

“必須承認，被摘牌的中概股確實存在這樣或那樣的問題。但香格里拉藏藥案例的特別之處在于，這是國內唯一一家被美國資本玩家‘玩了’的中國民營企業。目前，CEO余宏盡管擁有上市公司超過70％的股權，但實際上他的公司早就被‘協議控制’了；而該公司于2011年1月赴美上市所募集的1650萬美元，至今仍未能轉回國內。”近日，兩位知情人士在談到香格里拉藏藥案例時這樣告訴《每日經濟新聞》記者。

從涉訴資產遭拍賣到未有下文的私有化，從臨時停牌、拒絕提交額外信息，直至被踢入粉單、面臨集體訴訟，藏藥股份——這家赴美上市還不到一年半即遭遇退市的中概股，其背后究竟發生了什么？

記者采訪發現，圍繞著藏藥股份的種種信息都表明，它已經成為中概股退市潮中的一個非典型性樣本，而該樣本對于未來尋求赴美上市的中國民營企業無疑具有警示意義。

2012年3月6日，《每日經濟新聞》曾以《涉訴資產遭拍賣 香格里拉藏藥私有化迷霧重重》為題，報道了赴美上市中概股——藏 藥 股 份 有 限 公 司 （TibetPharmaceuticals,Inc.,以下簡稱為藏藥股份，曾用名：香格里拉藏藥股份有限公司）擬私有化背后的疑團。2012年2月27日，藏藥股份宣布準備接受由董事長兼CEO余宏（Mr.HongYu）提出的私有化要約，后者計劃以每股3美元現金的價格回購所有流通股，這一價格是藏藥股份前一交易日收盤價的417%。消息發出當天，藏藥股份飆漲108.33%，收報1.5美元。

然而，隨后發生的事情卻令市場始料不及。4月3日，納斯達克突然宣布藏藥股份有限公司因需要提交額外信息（AdditionalInformation）而被臨時停牌。4月27日，藏藥股份恢復交易，但遭納斯達克摘牌并退至粉單市場。此后，自5月26日起的短短兩周內，共有包括RosenLawFirm在內的4家美國律所陸續發起了針對藏藥股份董事會及相關機構和人士的集體訴訟。截至記者發稿時，藏藥股份的股價為0.1美元，相較其5.5美元的發行價已跌去近99％。

為了解藏藥股份上市前后的情況，記者試圖尋找事件中心人物——藏藥股份的CEO余宏，并多次致電云南瑞祥律師事務所，希望通過曾任云南瑞坤房地產有限責任公司 （注：余宏為法定代表人）特別授權訴訟代理人闞瑞娟律師聯系到余宏，但瑞祥方面人士先是表示闞外出辦案，繼而直接告知沒有辦法聯系到闞。

藏藥股份上市 投行反客為主

在任何一宗IPO中，上市公司無疑都應是主角。然而，這一慣例對于非典型性樣本藏藥股份來說，卻并不適用。接受《每日經濟新聞》采訪的業內人士C先生和美國某對沖基金J先生表示，通過對招股說明書以及其他公開資料等的調查研究發現，藏藥股份案例中的真正主角實際是幫助其上市的美國投行——盡管藏藥股份上市融到了1650萬美元，但這筆資金的實際控制權卻掌握在投行手里，并且在原定6個月的匯兌程序期結束一年多以后，仍未能轉回中國內地。而投行之所以能實現這一點，則是利用了中國民營企業家對于上市公司結構的不熟悉，在融資轉回中國內地的道路上設置了障礙。

記者留意到，藏藥股份在其招股說明書中注明，“只有在完成中國的特定匯兌程序（remittanceprocedures）之后，我們才能夠使用這筆募集資金?？睿╬roceeds）。該項匯兌程序可能需要6個月的時間完成。”對此，J先生告訴《每日經濟新聞》記者，要理解藏藥股份所募美元資金轉回中國內地的程序及其可能遇到的阻礙，首先需要弄清楚中國企業實現在美上市的一般途徑。

以藏藥股份的上市為例，第一步，作為在美國上市的殼公司，藏藥股份先在英屬維京群島（注：內華達州或者百慕大）進行注冊；然后，藏藥股份在中國香港地區注冊了一個獨資企業即中國西藏藥業有限公司（ChinaTibetanPharmaceuticalsLimited，下文均簡稱CTP）；接下來，再由CTP在中國內地注冊一個獨資企業即奕博信息咨詢（深圳）有限公司（下文簡稱奕博），它又稱WFOE，即外商獨資企業 (WhollyForeignOwnedEnterprise)；最后，由WFOE對中國的民營企業即云南香格里拉藏藥集團有限公司（下文簡稱YSTP）進行收購。而在具體收購方式上，藏藥股份案例中民營企業家所擁有的實體企業YSTP則是通過簽訂三份控制協議來實現上市的。在這種模式下，由于境內公司被定義為可變利益實體 （VariableInterestEntities），所以又稱VIE結構。

據一位熟悉中概股融資轉回中國內地流程的專業人士介紹，無論內地民企是以VIE模式或是100%收購股權實現上市，其從美國市場募來的資金，首先都會由承銷商打入上市公司的資本金賬戶，然后由上市公司將錢從資本金賬戶轉入其在中國香港地區注冊的獨資企業賬戶。之所以選擇途經香港，則是因為在外匯進出和稅收等方面，國家對港資在內地設立的獨資公司提供了很多政策便利。最后，通過香港地區外商獨資企業在內地注冊的獨資公司（WFOE）向國家外匯管理局提出增加資本金申請，經批準后，香港母公司便可以將所募集資金匯給其在內地的子公司。這樣一來，所募美元資金便順利轉回內地，可用于內地實體企業的發展等。

然而，根據C先生和J先生的調查，一系列令人驚訝且蹊蹺的現象發生在藏藥股份的融資轉回國內途中。首先，盡管藏藥股份完成IPO已一年多，但到目前為止，奕博卻并未向國家外匯管理局提出過要求其香港母公司（中國西藏藥業，CTP）增加資本金的申請，而香港母公司至今也未收到由美國上市公司打來的募集資金。那么，IPO所募的1650萬美元現在究竟在哪里呢？

J先生表示，當藏藥股份上市融到錢后，這筆募集資金便由其承銷商美國安德森投行 （Anderson&Strudwick，已在2011年12月被另一家美國投行SterneAgees收購）存入其在美國太陽信托銀行（SunTrustBank）為客戶設立的托管賬號。而在等待中國內地WFOE申請增加資本金得到批準的同時，投行也會依照慣例將托管賬號里的資金投資于債券等固定收益產品。

接下來，按照常規，一旦奕博信息咨詢向國家外匯管理局提出增資申請并被批準，藏藥股份就應將錢從太陽信托銀行打入其在中國香港地區的獨資企業，然后由后者完成對奕博的注資。而對于從太陽信托銀行打款一事，簽字權則掌握在負責藏藥股份上市的美方投行負責人，同時也是承銷商觀察員的安德森投行董事會主席L.McCarthyDownsIII的手中。

然而，一個意想不到的情況是，即便募集資金順利從太陽信托銀行的托管賬號里打到香港，藏藥股份仍舊會遇到障礙，首先就是作為藏藥股份在香港地區的資金接受方——CTP。

記者登錄香港特別行政區政府公司注冊處官方網站發現，CTP成立于2010年1月6日，為一家私人公司，而J先生也通過該網站付費信息證實，該公司的唯一的董事為HaydenZou，他的另一個身份則是安德森投行派出的藏藥股份董事會觀察員。根據香港地區公司法規定，對于從太陽信托銀行打到CTP銀行賬號上的募集資金，若要最終增資注入奕博，必須經由其唯一的董事也是控制人HaydenZou的同意。

此外，對于奕博的情況，記者登錄深圳市場監督管理局注冊登記信息查詢頁面，發現這家成立于2010年3月18日的有限責任公司（臺港澳法人獨資）登記地址在深圳市羅湖區文錦中路教育新村興業樓18號之三，其法定代表人為李天桂，而發起人以及唯一的股東正是CTP，信息同時顯示，該公司目前年檢狀況為“2010年已年檢”，注冊資金為10萬元，這也從側面證明了IPO資金至今仍通過對奕博的增資到達中國內地。

至此，所有信息均顯示，投資銀行對中國民營企業融資轉回內地的渠道實施了完全的控制。“迄今為止，募集資金還沒有到香港，而且即使到了香港，也依然由投行控制。”J先生感嘆道。

疑為償債分歧與控制權之爭

實際上，對于上述情況，業內人士J先生也表示不太理解。他強調，香港殼公司由投行人士控制的情況極少，尤其對于美國安德森投行而言，在其協助上市成功的另7家企業里，都無一例外是由民營企業家自己來控制香港殼公司。

那么，投行為何要在藏藥股份案例中進行如此嚴格的控制？這中間又有著怎樣的隱情？經了解，一筆涉及2800萬元的債務償付可能是引發上市公司和投行之間矛盾的原因之一。

2012年2月17日，昆明泛亞公共資源交易網發出一份內容為云南迪慶香格里拉藏藥有限責任公司整體資產和云南瑞坤房地產有限責任公司的房屋建筑涉訴資產拍賣公告。公開信息顯示，上述兩宗資產的法人代表均為余宏。另據媒體報道，拍賣款項用于償還香格里拉藏藥所欠迪慶藏族自治州農行的約2800萬的債務。其中，云南瑞坤房地產有限責任公司的房產為香格里拉藏藥提供了約700萬擔保借款的擔保物，屬于香格里拉藏藥的債務。不過，對于安德森投行是否已經在盡職調查過程中發現了云南香格里拉藏藥集團的負債情況，J先生表示無從得知。但C先生指出，由于招股說明書里對于募集資金的使用并不包括償還債務，所以，如果投行已經知曉債務情況，那么它卡住資金流向應該有防止上市公司挪用募集資金的意圖。

除了債務償付這一矛盾外，C先生還認為，投行對上市公司所打的“經營管理權控制算盤”遭到民營企業家的抵觸恐怕是雙方矛盾激化的另一個重要原因。而這一觀點，似乎也能從投行對藏藥股份董事會的控制中看出端倪。

J先生告訴《每日經濟新聞》記者，投行將在美上市公司藏藥股份設置成一個在英屬維京群島（BVI）注冊的殼公司，而BVI公司的治理結構非常特殊，主要體現在以董事會為主，尤其是對董事的保護與寬容，公司的股東反而得不到足夠的保護。對于上市公司藏藥股份成立之初組建的6人董事會，美國投資銀行家很可能為防止將來大股東要求改變董事會結構，對董事會成員進行換屆選舉等，便為殼公司安排了3名獨立董事，另外還安排TaylorZ.Guo成為殼公司的董事兼CEO，使其擁有簽發支票的權利。

在藏藥股份向SEC提交的文件錄里，記者注意到一份RetainerContract文件（2010年4月3日生效，合同期為三年），其中寫明TaylorZ.Guo早已被聘為云南香格里拉藏藥集團CEO。由于殼公司董事會內的投票結構是簡單多數，那么即使首席財務官（CFO,SabrinaY.Ren）也站在作為董事會主席的中國民營企業家一方，依然無法抗衡擁有多數4票的投行。

公告顯示，TaylorZ. Guo在2011年6月6日辭去了藏藥股份的CEO職務，董事會主席余宏兼任CEO一職；2012年1月12日，TaylorZ.Guo辭去藏藥股份的董事職務，但J先生判斷，其接任者Ms.CrystalHang應該依然屬于投行一方人士。對此，記者查閱藏藥股份公開資料 (ArticlesofAssociationofTibetPharmaceuticals,Inc.)對于BVI殼公司治理結構中董事任命的條款后發現，當董事辭職后，由董事會進行補選，投票結構依然是簡單多數。此外，J先生還了解到，上市前，3名獨立董事已經將各自的簽字權交給了TaylorZ.Guo。

對此，C先生認為，從一開始，投行的打算很可能是在協助上市的同時，通過控制藏藥股份董事會、資金渠道，以及安插CEO等方式，最終利用民營企業的殼，運作成一個投行自己控制經營管理的公司。但就在上市5個月之后，時任CEO的TaylorZ.Guo即宣布辭職，由董事會主席余宏兼任CEO一職。高管變更公告的背后，反映出的正是雙方矛盾日趨激烈，余宏對TaylorZ.Guo所代表的投行方企圖控制上市公司發展的意圖也越來越抵制。據悉，TaylorZ.Guo甚至向美國證交會提交報告稱，自己未能拿到一分錢的離職費。

突然停牌致私有化擱淺

“可以說，他吃了個大啞巴虧。”對于余宏而言，一方面，遲遲沒有拿到融資；另一方面，原本屬于自己的公司，卻在上市后失去了對其的實際控制權。

最終，尷尬的情緒變成了憤怒的行動。2012年3月1日，藏藥股份發布公告稱，董事會收到來自董事長兼CEO余宏的非約束性私有化要約，后者計劃以3美元現金的價格回購所有流通股。

其實，從資金方面看，實施私有化對余宏而言也未嘗不是一種動力。通過粗算可以發現，藏藥股份當初以5.5美元的發行價發行了300萬份公眾股，募資額是1650萬美元，扣除發行人提供給承銷商的每股發行價7％的折扣費，實際歸屬于上市公司的資本金是1534.5萬美元，再扣除上市以后的審計費等，估計目前還剩下1450萬美元。

根據投資者的調查反饋，包含其直接持有的380萬股股份在內，余宏所擁有的受益股權 （beneficialownership）總數為873.2081萬股，再加上另外兩位股東所持有的股權，實際由余宏掌握的是1098.375萬股，占公司總股本的74.5％，另外，公眾股東和投行人士分別持有300萬股 （24％）和82.875萬股（5.6％）。這就意味著，余宏需要收回382.875萬份股權，以3美元的私有化對價計算，整個私有化需耗費資金1148.625萬美元。

根據香格里拉藏藥未經審計的2011年三季報顯示，其賬面上的現金及現金等價物為2596萬美元。由于目前仍未動用的IPO資本金約1450萬，則意味著企業在中國內地的銷售已產生現金近1150萬美元。如果余宏未來通過第三方提供的過橋貸款最終完成私有化，除去成本，還能剩下不少資金，再加上一些固定資產，那筆2800萬人民幣的債務最終也可以實現償還。

然而，就在私有化還未塵埃落定的時候，納斯達克突然宣布對其臨時停牌。J先生回憶說，今年3月底，很多美國投 資 者已經在和藏藥股份進行 溝通，向其IR(投資者關系)詢問公司何時會出2011年度財報。到了4月3日提交年報的最后期限，藏藥股份根據證券法向美國證交會提交了一份允許自動延長15天提交報告的表格。

但意想不到的是，就在藏藥股份提交延期表格的同時，納斯達克卻等不及宣布前者因為需要提供額外信息而被暫時停牌。對此，J先生指出，納斯達克的內部規則允許其對上市公司進行主觀判斷，再加上此前的一些財務造假風波，如今的納斯達克對于中概股可說是極度敏感。事實上，藏藥股份已經是第二家遭遇納斯達克主觀判斷規則的企業。很可能正是由于納斯達克的反應，導致此時的余宏拒絕再與納斯達克合作，并始終未再提交財務報告。4月19日，納斯達克正式宣布其將在一個月內對藏藥股份進行摘牌。4月27日，藏藥股份恢復交易，被移至粉單市場。截至6月25日，其股價已跌至0.1美元。

·記者手記

藏藥案為赴美上市公司敲響警鐘

5月26日，參與由美國律所RosenLawFirm發起的集體訴訟的投資者將藏藥股份董事會成員悉數告上了法庭。此后，另有3家美國律所陸續發起了針對藏藥股份董事會及相關機構和人士的集體訴訟。公眾股東們在起訴書中表示，正是因為藏藥股份沒有能夠提供納斯達克所需要的額外信息，導致摘牌并被踢入粉單市場，最終令投資者遭遇了股價巨幅下滑的損失。

然而，除了股價下跌，還有一個消息恐怕會令公眾股東們更加憤怒。就在冗長的藏藥股份殼公司治理條款文書中（ArticlesofAssociation），記者發現了這樣一段話 （注：第14條，Indemnification，賠償）：一旦未來董事會及成員被起訴，董事所需的律師費等將由上市公司報銷。這就意味著，現在仍躺在太陽信托銀行賬戶上的1450萬美元募集資金，將隨著集體訴訟的展開，不斷被消耗。

“盡管這里面有很多錯綜復雜的關系，但是，從2011年1月25日上市時的發行價5.5美元，到其間的募集資金被控制，再到今天的摘牌、移入粉單、跌至0.1美元，現在的局面不完全是由中國企業單方面造成的。確切說，這是雙方矛盾激化，互相內耗的結果。”在評價藏藥股份退市這一案例時，兩位知情人士都指出，一方面，一個原本自己100％控制的公司上市之后，不僅沒有拿到融資，更失去了對公司的控制權，這一事實本身對于尋求美國上市的中國民營企業家都將是一個警示；另一方面，對于目前的藏藥股份以及陷入相似境地的其他中概股，民營企業家們依然更夠通過過橋貸款完成私有化，從而拿回自己的控制權。