資產支持票據落地 投資機構反應偏冷

每經編輯 每經記者 楊井鑫 梅俊彥 鄧莉蘋 發自北京 深圳    

每經記者 楊井鑫 梅俊彥 鄧莉蘋 發自北京 深圳

8月3日，中國銀行間市場交易商協會對外發布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，在當前部分實體經濟屢陷互保、聯保等融資困境之時，此舉無疑能“盤活”國內非金融企業的低流動性資產，完善銀行間交易市場的結構。但記者調查了解到，由于利率的定價仍未確定，需求方主要還是以政府融資平臺公司項目為主，大多數機構仍持觀望態度。業內及專業人士預計，利率定價會高于市場上主流債務工具，其風險性應該仍然可控。

每經記者 楊井鑫 發自北京

經過3年時間的漫長等待，非金融企業資產支持票據終于在近期開閘。8月3日，中國銀行間市場交易商協會對外發布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，而中信證券也被傳，將在近日推出其負責主承銷的三只資產支持票據。《每日經濟新聞》記者調查了解，由于利率的定價仍未確定，資產支持票據在市場上的反應也不強烈，大多數機構仍持觀望態度。

3年“結果”

資產支持票據（ABN），是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。毫無疑問，此舉能夠“盤活”國內非金融企業的低流動性資產，并以其還款能力在市場上進行債務融資。

“早在三年前，銀行間市場就傳言要推出資產支持票據融資工具，但是一直沒有落實。如今在這個時間點推出，也是搭乘了資產證券化融資的順風車。”一家證券公司分析師表示，與國外相比，目前國內相關的法規還不完善，優勢就在于時機。

今年5月末，央行、銀監會、財政部聯合發布的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》成為信貸資產證券化、也是ABN再次開閘的契機。新一輪試點擴大了基礎信貸資產的種類，國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

“一直以來，資產支持票據被擱置的癥結在于現金流的風險控制，這也是此次發行主體以城投公司為主的原因。”上述人士表示。

目前已知中信證券準備推出的三只資產支持票據的發起人分別為，南京公用控股（集團）有限公司、寧波城建投資控股有限公司和天津市房地產信托集團（天房集團）。其中，南京公用控股（集團）有限公司和寧波城建投資控股有限公司均為城投公司。

據記者了解，寧波城建投資控股有限公司此次發行資產支持票據的評級機構為中誠信國際。其評級部工商企業評級總監郭承來接受 《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“如今資產支持票據的發起人的資產和現金情況都是市場上較好的，從寧波城建投資控股有限公司的評級報告中就可以了解到。”

風險爭議

風險爭議一直是資產支持票據 “遲到”的原因，此次各機構對《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》在風險方面的規定，也格外的注意。

據該指引的規定，發行人應在發行文件中明確約定債項評級下降的應對措施、基礎資產現金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應對措施、資產支持票據發生違約后的債權保障及清償安排、發生基礎資產權屬爭議時的解決機制等投資者保護機制；發行人應在發行文件中明確披露交易結構和基礎資產情況、現金流評估預測報告、現金流評估預測偏差可能導致的投資風險、基礎資產的運營報告等信息。

同時，一位接近交易商協會人士表示，在實際操作過程中，發行人應根據投資人要求，從保護投資人利益的角度，在發行文件中對第八條規定的基礎資產現金流惡化或債項評級下降等情形發生時的應對措施進行具體約定。

此外，根據投資人的需求和市場對新產品的認識程度，發行人還可以通過加強重大事項信息披露、設立信用增進措施、提供其他償債資金來源等機制，切實保障資產支持票據投資人權益。在基礎資產收益不足的情況下，由發行人以自身經營收入作為第二還款來源。另外，發行人還可通過應收賬款質押或賬戶質押為產品提供信用增進支持，從而保護投資人利益。

《每日經濟新聞》記者從上述人士處了解到，資產支持票據與中期票據、短期融資券、定向工具等其他債務融資工具品種一樣，采用注冊制。交易商協會不對資產支持票據的投資價值和投資風險作任何判斷，而是按照市場化方式，根據企業選擇的公開發行方式或非公開定向發行方式，對資產支持票據的注冊文件進行形式完備性核對。

郭承來表示，目前發行資產支持票據大都還是以有抵押和擔保的為主，而發行主體基本上與政府都有協議，大多是以應收款或有穩定性現金流的公用事業的收費權作為基礎資產，每年有穩定的現金收入，現金來源相對可控。

據了解，在資產支持票據的發行中，評級機構發揮的作用將越來越大。記者在寧波城建投資控股有限公司的評級報告中了解，中誠信國際對其的財富分析非常詳盡，包括了盈利能力、資本結構、現金流、償債能力四個方面，并有詳細的數據支撐。

投資者相對謹慎

作為一種新的票據投資品種，資產支持票據并沒有受到投資者的青睞。有證券分析師認為，該票據品種的定價將非常復雜，涉及發行主體和投資項目的具體情況，而投資者對新事物的接受程度可能相對謹慎一些。

該分析人士認為，由于票據的定價并沒有出來，目前擔憂的可能是發行人和投資機構的錯位。“從國際經驗和創新融資的方式看，資產支持票據融資的融資成本應該較銀行貸款要低，但是投資機構可能會認為一種新的投資品種，風險具有不確定性，應該給予更高的投資回報。”

中信證券的相關人士也有類似擔憂，“城投公司可能對這種融資的興趣比較大，因為資產支持票據資金用途相比銀行貸款更靈活。但這可能也是投資機構擔憂所在。”

據了解，銀行貸款需要審批及規定款項的用途，而發行資產支持票據只需要表明資金用途即可，資金的投資范圍更廣。

事實上，對于一些市政收費項目而言，資產支持票據的融資速度要顯得相對快一些?！睹咳战洕侣劇酚浾吡粢獾剑暇┕每毓捎邢薰敬饲耙恢痹谕ㄟ^中信證券的專項資產管理計劃融資，但很難拿到證監會的審批。

據了解，今年3月20日，中信證券上報的南京公用控股污水處理收費收益權專項資產管理計劃終于成功設立，這距第一次上報證監會超過9個月。從發行數量上，專項資產管理業務較集合資產管理和定向資產管理業務也要小一些。

記者了解到，這種專項資產管理計劃的客戶很難找，與客戶的談判也會耗時很長。與資產支持票據相比，流動性也較弱。

“票據的優勢在于能在市場流動。盡管資產支持票據存在理論上的利率風險，但機構在轉讓過程中肯定要精算收益的，并不會出現大規模的浮虧現象。”上述分析人士稱。

/風控/

資產支持票據風險控制 未強制要求設置SPC

每經記者 鄧莉蘋 發自深圳

8月3日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》（以下簡稱《指引》），其中在風險隔離方面，由于法律環境和監管環境的制約，仍沒有強制要求可以達到破產隔離效果的特殊目的載體（SPV）。由于這類資產支持票據要求的是 “能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合”作為還款的基礎資產，業內人士認為，其風險性應該仍然是可控的。

未強制要求設置SPC

對此，一位金融業內人士給《每日經濟新聞》記者介紹，國外的資產證券化，一般都會設置SPV。

但是這次 《指引》中并沒有強制要求設置，交易商協會有關負責人就發布《指引》答記者問中指出，“《資產支持票據指引》規定‘企業發行資產支持票據應設置合理的交易結構，不得損害股東、債權人利益’。上述規定不強制要求設立特殊目的公司（SPC）。”

交易商協會負責人表示，《指引》起草時充分考慮了當前推進資產證券化面臨的實際法律環境和監管環境，在基礎資產類型、交易結構設計等方面進行了包容性規范，為后續創新預留空間。其認為上述對交易機構設置的規定，“既可以涵蓋特殊目的賬戶隔離的資產支持形式，也為未來持續創新、引入其他形式的SPV預留了空間。”

雖然沒有SPV的設置，但是企業在風險隔離方面也有一定的設置，某評機構機構人士介紹稱，資產支持票據的操作是項目產生的現金流的總量來做抵押去還本金和利息。

前述業內人士表示，因為資產支持票據就是以一定的資產作抵押，才能獲得較高的評級，從法律的角度說，資產支持票據的產生的現金流如果不能償還時，將會拍賣基礎資產來抵債。

“所以資產支持票據是有獨立的法律地位的，在法律上這個票據已經被隔離于原企業，這個抵押資產也被托管，從法律上講原企業已經沒有太大的控制權。”前述業內人士介紹，而且基礎資產的現金流的回收是通過銀行來完成，不會直接流入的企業自己賬戶，而是應該有一個銀行托管賬戶，然后由銀行直接返還投資者。

雙評級爭議

雙評級制度再次被提及，此次的《指引》要求，“企業選擇公開發行方式發行資產支持票據，應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行信用評級。”同時，“鼓勵對資產支持票據采用投資者付費模式等多元化信用評級方式進行信用評級。”

交易商協會負責人表示，引入雙評級制度，通過不同評級機構所出評級結果的相互校驗，能夠對評級機構形成一定的聲譽約束，增強信息披露、有效促進投資者對信用風險的理解和判斷，優化投資者的交易決策環境，為投資者提供更加獨立、客觀、公正的評級服務。

前述評機構人士對 《每日經濟新聞》記者表示，雙評級在國外比較普遍，在國內實行過一段時間，可能是在國內評級機構進行了一些不太好的市場競爭，這次采取的雙評級也是一次有效的嘗試。交易商協會此前成立的中債資信評估公司，可能是進行雙評級之后的最大受益者。

但前述業內人士卻認為，評級機構最終都是投資人出錢，采用雙評級，也有可能會加重企業負擔。

名詞解釋：SPC

SPV主要是指特殊目的的載體，主要目的是使得接受證券化的資產和原始權益人的其他資產之間實現風險隔離。它的基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發起人基礎資產的價款。SPV主要包括特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）兩種主要表現形式。

/定價/

資產支持票據試水定價或高于主流債務工具

每經記者 梅俊彥 發自深圳

中國銀行間市場交易商協會表示，企業可以選擇公開或非公開方式在銀行間市場發行資產支持票據（以下簡稱ABN）。

“可以把它看成是抵押類型的債券，國內的ABN跟國外的產品在交易結構和風險隔離上是有差異的，國內交易結構的設計比較簡單，很單一的東西，符合我們現在經濟的發展階段。”中誠信國際信用評級有限責任公司評級部工商企業評級總監郭承來對《每日經濟新聞》記者表示。

郭承來還透露，中誠信目前已經接到了一些ABN項目，數量并不多，主要以政府融資平臺公司項目為主。中投證券報告指出，由于ABN資質相對較弱，預計定價會高于市場上主流債務工具。

城投公司較有需求

同樣是非銀行融資渠道，一位不愿具名的業內人士對《每日經濟新聞》記者表示，由于ABN的操作是在銀行間市場進行，所以操作的過程會比信托的規范和透明。

《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》中明確，企業在交易商協會注冊以后，才能選擇公開發行或非公開定向發行方式，在銀行間市場發行ABN。

“公開市場的影響力很大，對其中的操作有嚴格的要求，因此ABN產品與信托產品相比，對投資者的保護程度更高。”上述人士指出。

《每日經濟新聞》記者了解到，一些將要推出的ABN產品的結構相對單一。郭承來表示，中誠信已經接到一些ABN項目。“它們相對來說沒有復雜的結構，容易看懂。”

不過，雖然操作較為透明，但是中投證券研究報告指出，ABN僅以基礎資產的現金流為償債保障，與企業法人實體相比將存在一些缺陷。

首先，資產現金流來源單一，抗風險能力較弱，經營靈活性弱于企業法人實體；其次，企業法人除以自身經營現金流作為償債保障以外，還能通過出售資產及外部融資方式實現資金周轉，背景較強的企業還能獲得當地政府或集團支持，這種融資能力是單一基礎資產所不可比的。

郭承來覺得，目前比較有發行ABN需求的是城投類的平臺公司，但中誠信接到的項目不多。“很多ABN是不需要評級，所以那些都是發行人、投資人和券商之間的事情，跟我們沒有太大關系。”

融資成本很重要

《資產支持票據指引》規定，企業可以以應收賬款類資產作為還款支持發行ABN。杭州市一家金融租賃公司人士對《每日經濟新聞》記者表示，這對該企業而言是非常有吸引力的，相信長期來看對解決該企業融資需求有很大幫助。

不過該人士也指出，在銀行資金寬松的情況下推出ABN作用不是很大，現在該企業要看融資成本才會決定發不發行ABN。“擴大融資渠道是一方面，最重要還是要看融資成本。”

一家城商行資金運營部人士對《每日經濟新聞》記者表示，ABN的收益率會因企業的評級和經營狀況而異，類型相似的票據市場的收益率可以作為ABN在未來收益率的一種參考。

中投證券報告指出，由于ABN資質相對較弱，預計定價會高于市場上主流債務工具。若采取私募發行，則可能需提供更高的流動性溢價。由于ABN在操作過程中仍存在諸多限制，預計初期發行規模不大。