孫立堅：未來貨幣政策取向須圍繞確保企業經營成本下調展開

孫立堅（復旦大學金融研究中心主任）

近日，統計局公布了7月經濟數據，消費者物價指數CPI同比上漲1.8%，創兩年半來的新低。1～7月平均下來，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3.1%，低于國家所設定全年度通脹的目標。再從環比變化，更能找出超過“中國經濟進入通縮時代”這一簡單化判斷的內在機理。如7月全國居民消費價格總水平環比上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農村持平(漲跌幅度為0)；而其中食品價格下降0.1%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格下降0.1%，服務項目價格上漲0.6%。結合這組數據能解讀如下信息：

首先，中國經濟和世界經濟同步發展，都處于周期下行的調整階段。內外物價連續低迷正是企業投資意愿不足和市場消費動力缺乏的滯后反映，也是內外“救市”資金并未進入實體經濟的真實寫照。至于翹尾現象和自然災害的影響，只是短期影響物價走勢。值得注意的是，歐美日等大型經濟體和以中國代表的新興市場國家當前的負面經濟消息互相“疊加”，不斷通過多種方式影響著各國缺乏政策協調的救市效果。伴隨著利好政策所帶來的股價反彈現象只是曇花一現。

第二，市場缺乏活力，依然過度依賴政府的救市政策。無論是美聯儲的QE3，還是歐洲央行對債券市場的注資行動，包括接下來中國政府是否調整貨幣和財政政策以刺激經濟等救市舉措，都已成為市場唯一的利好因素。但是，一旦未來所期待的利好政策沒有兌現，失望情緒就會帶來過度反應，形成更為嚴重的價格破壞效果。因近年來各國的救市政策沒有帶來新一輪的經濟增長勢頭，反而使得大選之年財政支出的負擔增加，并導致了全球市場對未來增稅的預期不斷強化，社會避險情緒日益濃厚，造成了實體經濟部門投資消費不足，金融和要素市場中短期債券價格飆升和大宗商品價格大起大落，寬松的貨幣政策根本無法傳導到實體經濟部門并達到創造有效需求的目的！可以說，今天各國貨幣政策都進入了 “流動性陷阱”時代，進一步刺激會讓未來出現流動性泛濫的后遺癥！

第三，因各國缺乏政策協調，導致發展階段不同的國家都出現了程度不同的價格扭曲現象，而該現象又會干擾世界經濟共同走向繁榮。從中國來看，政府救市政策的降溫，直接反應在對中西部和農村經濟落后地區的影響要超過具有市場相對消費能力的城市，而缺乏整體消費能力的中國經濟服務價格不斷上升的局面，也意味著某些方面的“結構調整”正增加下游企業的經營負擔。尤其在經濟周期下行時，產品的利潤空間很難打開，尤其是高附加價值產品，因缺乏競爭優勢，更難謀求利潤增長，成本的控制和現金流的儲備就決定了大多數企業生存的能力。從這個意義上講，產業資本尋找快進快出的投資方式有其合理性存在。為此，接下來的任何調控政策都應該圍繞降低成本、克服“周期下行對企業和實體經濟的負面影響”這一目的來展開，而不是在周期下行時急于尋求產業升級所帶來的利潤回升的效果，其結果往往是增加商業運行成本，擠走了制造業！

歐美日等價格情況也類似，其金融體系“過剩的流動性”帶來這個階段這些國家貨幣對外輪流升值，以及稀缺資源市場投機行為猖獗，增加了這些國家 “再工業化”的成本！值得注意的是，此時這些國家卻用貿易保護主義來緩解價格扭曲對本國經濟的影響，可想而知，效果必然適得其反！在周期下行的調整階段，世界經濟更應堅持自由貿易理念，各國政策更應加強協調合作，讓實體經濟部門的真實需求來指導市場價格調整，而不是依靠各國政府以自己國家利益為重的救市政策來修復經濟疲軟所導致的價格破壞現象。否則，扭曲的價格現象在全球化環境中會更加增加各國結構調整和經濟復蘇的成本，從而拖延新一輪增長的啟動。

未來中國貨幣政策的取向要為實現“周期下行階段、確保企業經營成本下調”來展開，如降息和降準最終導致土地價格攀升、生產資料價格上漲或消費品物價高漲等增加商業經營成本的結果，則如今改為寬松的貨幣環境是不可取的，雖然釋放流動性帶來了股市暫時的繁榮，但也是曇花一現，并不會產生帶動企業投資和大眾消費上揚的結果。相反，如降息降準能遏制海外資金進場套利和由此引起的大宗商品或農產品暴漲的行為，能讓銀行業在利率市場化的改革中充分發揮其專業化配置資源的能力，能讓優質企業以最低的成本獲取他們開展商業活動所需要的充足的流動性，則在價格低迷的環境中，調整貨幣政策的方向是值得和及時的。尤其是對高位存款準備金率的下調更為必要些，否則，將來一旦歐債危機平息，歐美日等發達國家過剩的流動性卷土重來，而我們的貨幣政策空間又沒有得到充分有效地釋放，導致未來需要介入時干預力度不夠和市場手段的缺乏而引起的輸入性通脹問題再次加劇，極有可能把中國經濟拖入最危險的“滯脹”格局，而這樣的結果對世界經濟的復蘇將產生不可低估的負面影響。