券商融資獅子大張口 恐陷銀行股估值怪圈

每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

近年來，A股市場一聽到銀行股要融資，第一反應是舉手反對、用腳投票。不管價格如何低廉，不管是發行股票還是發行債券，甚至是到H股市場融資，也不會得到投資者待見。然而，同屬金融板塊，市場對券商要融資的態度卻溫和得多。究其原因，銀行早已陷入了需要市場不間斷輸血、回報率卻越來越低的怪圈；而券商卻得到管理層支持，成為金融改革急先鋒，市場甚至以“創新業務需要資金支持”為由，對券商融資采取異常寬容的態度。

曾幾何時，市場對銀行融資也曾一片叫好。在2006年~2007年大牛市時，工行、建行等均實現了平穩上市。建行在2007年9月，即牛市最后關頭上市時，首日漲幅達到32%，隨后一個多月還創下11.58元歷史高點。如今，銀行股早已風光不再。以史為鑒，銀行股的今日，是否就是券商股的未來呢？

樣本：招商證券欲張口吃百億

10月17日，招商證券（600999，收盤價10.59元）公告稱，公司擬一次或分次發行不超過100億元固定利率公司債券，期限為不超過10年（含10年），發行后將申請在上交所上市交易，募集資金用于補充營運資金。這是今年以來，券商首次提出發行債券。

如果從報表來看，招商證券并不缺錢。2009年11月，借助小牛市余溫，招商證券以每股31元高價IPO，成功融資約109億元。如今招商證券二級市場股價早已較發行價跌去大半，但公司實力卻由此發展壯大。證券業協會數據顯示，截至2011年底，招商證券凈資本達到144.9億元，行業排名第六。

在以凈資本為導向的行業監管政策下，招商證券通過上市擴充了資本，充實了實力，也搶占了創新業務先機。2010年6月，招商證券成為第二批融資融券試點券商，前途一片光明。只是，開展融資融券之類的業務對資金消耗巨大，更何況諸如直投、資產管理等業務，也需要資金支持。2012年年中，招商證券凈資本較年初下降至136.07億元，公司自有貨幣資金與結算備付金總和僅僅47.36億元。

而招商證券對資金的需求仍然非常之大。早在7月31日，公司就曾公告稱，決定將融資融券規模（包括轉融通）從50億元擴大至150億元；10月8日又宣布以3443萬歐元受讓招商基金11.7%的股權。雖然目前招商證券可以通過發行短期融資券進行滾動融資，但其最高待償還規模只能有86億元，且一般只有90天有效期。今年招商證券已經發行三期短融券，第一期已經兌付，第二期和第三期的規模分別為46億元和20億元。在資本市場不景氣、債券融資相對容易的情況下，招商證券通過發行長期公司債券滿足資金安排也是在情理之中。

融資：6年券商A股圈了1548億

招商證券只是券商行業極度渴望資金的一個縮影。

《每日經濟新聞》記者統計發現，自2006年牛市以來，19家已上市券商從A股市場成功圈走了1548億元，包括597億元定向增發、544億元IPO、375億元公開增發、32億元配股；另外，中信和海通還從H股市場分別募集資金約18億美元和140億港元。這其中，最引人注目的仍是中信和海通大牛市中200多億元的巨額再融資。2006年5月，中信證券（600030，收盤價11.73元）以9.29元/股價格定向增發5億股，募集資金46.45億元；但在2007年8月，中信證券又以74.91元/股的價格在二級市場公開增發3.34億股，募集資金250億元——這一增發價格較上次定增翻了8倍，在券商融資史上也是空前絕后。

3個月后的2007年11月，借殼上市的海通證券（600837，收盤價9.53元），以35.88元/股非公開發行7.25億股，并吸引了包括雅戈爾在內的大鱷捧場，募集到260億元巨資，這也是到目前為止A股券商單次融資最高額。不過，2008年的大熊市，讓一年后海通證券定增股解禁時，這些定增股股東被套得死去活來。

而從2009年8月光大證券（601788，收盤價12.58元）上市以來，券商進入了IPO與再融資雙重加速時代。除光大和招商外，華泰、興業、山西、方正、東吳、西部等券商也先后通過IPO上市。只是隨著大盤走軟，券商們如今能夠募集到的資金也大不如前。如今年上市的西部證券（002673，收盤價15.11元）發行價為8.7元/股，募集資金總額僅為17.4億元，華泰證券（601688，收盤價9.79元）在2010年2月時募集資金卻高達156億元。此外，歷經坎坷終于實現借殼上市的廣發證券（000776，收盤價13.73元），在2010年9月通過定向增發募集資金120億元；東北證券（000686，收盤價17.22元）、宏源證券（000562，收盤價19.56元）今年也以定增方式籌資69.41億元、39.97億元。

目前，在已上市的19家公司中，國海、國金、太平洋、興業、光大已經提出了股權再融資方案，總額約為250.44億元；而山西證券因籌劃發行股份購買格林期貨全部股權事項，從5月中旬停牌至今。另外，排隊等待IPO的券商也不少。國慶后，行業龍頭之一的銀河證券，欲借特批盡快實施A+H股上市、募資10億美元的消息引起業界高度關注。而國信、第一創業、東方、東興和中原5家券商則正在排隊等待上市?？梢灶A見，未來還將有更多券商加入到上市圈錢的隊伍中來。

券商：不融資就可能活不下去

讓人意外的是，券商野蠻式跑馬圈地，并沒引起市場太多恐慌。原因在于現階段市場對金融改革為券商行業帶來變革的憧憬，掩蓋了巨額融資帶來的大利空。

如中金公司在其證券行業2012年四季度投資策略報告中指出，在金融體系中，券商之所以日漸邊緣化，其核心在于基礎金融功能的缺失，尤其是支付、托管、交易功能，雖然這些瓶頸的突破需要修改相關法律，短期內取得突破的可能性不大；但是“十八大”即將召開，金融改革步伐也有望加快，“預計證券行業未來三年凈利潤復合增長率將達到20%~25%”。而9月底 《金融業發展和改革 “十二五”規劃》公布后，分析師們也是一致唱多，從政策、基本面、量化分析等多個角度，闡明對券商行業未來廣闊空間的看好。

國泰君安的梁靜博士早在幾年前就一再強調：創新業務推出、杠桿提升將是“繼2005年資產證券化后，證券行業的又一次革命”。既然是“革命”，就注定包含著雙重主題——發展與洗牌。革命推動整個行業跨越式發展，其中一些弱者注定被時代洪流卷走。

一位準備明年向證監會申報IPO的地方券商相關負責人對《每日經濟新聞》記者坦言：“創新確實是好事。那么多年傭金戰打下來，經紀業務利潤率早已非常薄，現在證監會正加緊讓每家券商都提出創新的想法。但是，我們壓力非常大。像中信、海通這些券商起點就非常高，實力和影響力方面我們都難以望其項背；他們可以最先享受到創新的好處，并把后進者甩在后面。其他像國元、長江這些，雖然比不上中信、海通，但他們一是知名度通過上市而提高了，二是通過融資為創新做了準備。本來大家半斤八兩，可現在我們卻相形見絀，所以現在沒上市的券商擠破了頭都想上市。如果再不充實資本金，十年后我們還能不能活下去？這是個問題。都說創新是藍海，不善于游泳的肯定會被淹死。”

未來：券商股步銀行股后塵？

對于投資者來說，存在一重隱憂：當券商和銀行一樣，要通過市場不斷輸血才能壯大時，他們是否還具有投資價值？或者說，是否會像銀行股一樣，陷入“巨額融資-估值低-再融資-估值更低”的怪圈？

從市凈率的角度來看，一些上市券商在經過或多或少的再融資后，估值已經非常低廉。如國元證券（000728，收盤價11.34元）今年初市凈率只有1.1倍左右，目前也只回升至1.49倍。中信、海通市凈率則只有1.53倍和1.59倍。

某不愿透露姓名的證券行業分析師對記者指出，長達數年的熊市、行業激烈競爭、融資壯大資本金等因素，已經將證券行業整體估值中樞拉低；不過，這不會成為支撐券商長期走牛的支柱。“首先，現在創新業務尚處于起步階段，即使是中信，其業績也不能擺脫市場環境影響，業績波動較大；其次，從市盈率來看，券商股目前市盈率均在20倍以上，像西部、太平洋等小券商甚至高達七八十倍，這其中是包含了市場對于創新的預期的；第三，當上市券商家數越來越多后，券商股稀缺性會降低。最重要的是，當券商不斷圈錢，特別是通過股權融資后，他們的凈資產收益率可能會被攤薄，除非公司非常善于進行資金管理。而如果一而再、再而三地融資，不能為投資者帶來股價上漲、分紅增加的利好，那么券商股估值中樞繼續下降并非不可能。”

以國元證券為例。國元證券2009年10月完成增發，募集資金近百億元。但2011年公司凈資產收益率卻只有3.80%，遠低于2008年熊市時的11%。

而事實上，從財務指標來看，銀行板塊目前還遠遠優于券商板塊。今年中期，上市銀行凈利潤同比增速達到16.6%，而券商板塊為下降15.5%。另外，上市銀行中期凈資產收益率多數在8%以上，也遠遠好于券商。

券商股是否遲早有一天會步銀行股的后塵呢？只能交給時間來證明。

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