張茉楠：流動性趨緊勢必加大人民幣短期波動

◎張茉楠 （國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

全球流動性的松緊與 “潮漲潮落”左右著人民幣走勢。在外壓內控以及對熱錢抑制的多重壓力之下，人民幣匯率階段性見頂信號顯露。

本輪人民幣升值始于去年三季度以來的全球量化寬松，特別是美國QE3，由于中國基準利率遠遠高于美日歐等國的可比利率水平，內外的政策勢差給了海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資產。今年以來，在日本超大規模量化寬松以及多國央行紛紛降息的背景下，境內外正利差進一步刺激套利資本流入國內導致人民幣加速升值，并陷入 “貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環，而今在中美同步緊縮預期及監管層發力之下，人民幣單邊大幅升值的勢頭開始趨緩。

首先，對熱錢保持高壓態勢帶來的影響。5月5日，外管局出臺《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，明確加強異常資金審查并首次實施與貸存比相關的凈美元頭寸管理，同時將對資金流與貨物流嚴重不匹配的進出口企業提出警告，海關總署和銀監會等監管部門協同管理，對熱錢持續保持高壓狀態，受此影響，熱錢流入開始放緩。外管局數據顯示，5月外匯占款出現較大幅度回落。值得注意的是，結匯意愿下降，購匯意愿上升，人民幣升值壓力開始隨之放緩。

其次，在量寬退出預期下，跨境資金流入規模減小。相比其他發達國家，美國經濟具有相對增長優勢，因此，削減資產購買計劃規模，并逐步回歸貨幣政策常態也是大勢所趨。自美聯儲5月22日稱可能放緩QE以來，隨著美元資產全線走高，以及美國債券市場的波動性和利率的持續走高，使得中美之間的利差有所收斂，人民幣即期匯率與遠期匯率之間出現背離走勢，離岸人民幣遠期匯率貶值預期顯露，這是一個人民幣升值階段性見頂的重要信號。

6月20日，伯南克對美聯儲將于2014年結束QE的表態，中美之間的息差又進一步收斂。近期，兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點的紀錄新高，而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高，一季度以來美國十年期收益率上升34%，融資成本上升大大壓縮國際資本的套利空間。

6月下旬以來，在美聯儲準備退出量化寬松引發全球資本流向逆轉，以及中國外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，主動推動金融系統，特別是影子銀行“去杠桿化”，導致銀行間同業拆借市場利率大幅飆升，出現了短期流動性危機，大大遏制了套利交易資金，也是導致人民幣中間價連續下跌的重要原因。

從監管層當前的政策立場看，將會把“去杠桿”進行到底，堵住監管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也順應了美聯儲退出量化寬松的大勢。預計后續調控政策還會出臺，金融市場余震可能還會不斷。盡管“利率風暴”沖擊過后，市場緊張情緒會有所緩和。但受去杠桿化壓力和備付需求影響，總體流動性趨緊的局面不會有根本性改變，這勢必加大人民幣短期波動，給人民幣匯率帶來下行壓力，特別是在跨境資金流出以及國內資金趨緊的背景下，人民幣匯率并不排除回吐前期以來漲幅的可能性。

當前，美國貨幣政策調整拐點臨近。按照伯南克的政策定調，美聯儲預計可能在今年減緩購債步伐，明年年中前將結束購買資產，因此，這一時間節點也將是人民幣壓力期。中國須密切跟蹤美國貨幣政策的調整與變化，做好風險防范的系統性預案。