桂浩明 ：期指多品種深度貼水現象應警惕

◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場研究總監）

有人做過一個統計，今年以來的股指期貨交易中，貼水占據了主導，不但是近期合約貼水，遠期合約也貼水，而且貼水幅度還很大，以至形成了期指的多品種深度貼水現象。

股指期貨在運行中，與股指現貨出現一定的價差很正常，作為價格發現工具，如果投資者對股市后市樂觀，就會看多期指價格，導致期貨高于現貨的升水現象出現。反之，如果投資者對于后市悲觀，就會看空期指價格，這樣就會出現期貨低于現貨的貼水現象。一般來說，由于存在期現套利的機制，因此無論是升水還是貼水，一般幅度都不會太大，特別是短期合約，很少會出現30點以上的深度貼水狀況，即便由于某種因素導致深度貼水出現，一般持續的時間也不會長。我國的股指期貨推出后，開始是升水比較明顯，回來就慢慢演變成了貼水。在去年股市大跌的時候，一度出現過比較嚴重的“四貼水”現象，也就是所有上市交易的股指期貨合約價格全部低于現貨價格。到年底時，隨著市場的回暖，這種局面有所改變，但自4月起，多品種深度貼水現象再度出現，并且延續到現在。時下，股市走勢大體平穩，但期指的貼水交易仍然在繼續，這種局面顯然需要引起關注。

由于現金分紅方面的原因，股票指數是存在“除息”因素的，也就是如果某一天有比較多的公司分紅，這樣即便這些股票的價格在扣除除息因素后沒有下跌，但指數還是會作出向下的技術修正。而在指數期貨的交易中，是無法對此作出相應的調整。因此，每當上市公司集中分紅的季節，股指期貨就會因此而主動出現相應的回落，由此形成的貼水是正常的，隨著分紅高潮的過去，它也會逐漸消除。今年，上市公司分紅率是相對比較高的，這就導致因此而出現的貼水會較以往大一些。但是即便考慮到這個因素，一段時間來股指期貨的貼水還是顯得有點離譜。特別是現在分紅的高潮已經過去，市場仍然出現平均幅度在30點左右的“四貼水”，就不那么正常了。有分析認為，這可能與現在機構參與期指交易的規則有關，因為規定是以套保為主，在融券渠道并不暢通的情況下機構只能選擇在期指做空而在現貨做多，因此加大了做空力度。也有的認為是由于現在有一種“做空中國”的力量存在，他們是把股指期貨作為做空中國股市的突破口，配合各種“唱衰中國”的輿論，以強勢打壓股指作為獲利的手段。

其實，以上這些說法都是很難完全讓人信服的?，F在機構只能套保不假，但是在現貨價格高，期貨價格低的背景下，仍然在期貨上做空，一般而言沒有太大動力。除非對后市不看好，但又必須要買入一定規模的股票，才會導致這種操作，但此類情況并不多見。至于說利用做空期指來配合看空中國的輿論，那更多是一種類似“陰謀論”的解讀，至少在實踐中還很難找到證據。但是有一點是可以明確的，這就是期指的多品種深度貼水，既與市場對后市缺乏樂觀預期有關，還與現在交易規則的安排存在某種聯系，也是市場功能發揮不完整的結果。顯然，這些都不是采取一些簡單的技術性措施就能夠解決的。

問題在于，人們不能因此而忽視期指多品種深度貼水現象的負面影響。如果說投資者還是相信期貨交易的價格發現功能，那么這種狀況的存在只能強化投資者不看好后市的預期，在市場點位仍然處于13年前水平的現在，這種預期帶來的顯然不是什么正能量。這種現象也會對新的增量資金進入股市產生阻礙作用，管理層一直在做引導長線資金入市的工作，而長線資金如果面對的是期指比現貨低的市場，顯然對入市是不會有太大的信心的?，F在期指標的是300指數，對應的是一大批藍籌股，是重點倡導的價值投資對象。這樣的指數仍然被無情地做空，對于引導長期投資理念的形成，恐怕沒有好處。

盡管說現在期指的多品種深度貼水是一種市場現象，或者說多空力量較量的自然結果，但不能因此回避其所存在的非理性成分，更不能無視由此所帶來的各種負面影響。怎樣通過正面引導以及相應的規則調整，化解過大的貼水交易局面，應該是擺在市場各界面前的重要工作。