美國變數擾動 全球復蘇崎嶇

工研金融觀察·2013年10月及第三季度報告·國際經濟金融

總策劃：詹向陽中國工商銀行金融研究總監

兼城市金融研究所所長

課題組長：樊志剛中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生上海證券報首席編輯

課題組成員：馬素紅、程實、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

2013年第三季度，全球經濟復蘇進程持續推進，但復蘇力度較弱，復蘇差異性進一步加大。美聯儲量寬政策方向、美國財政紛爭、敘利亞地緣局勢、部分新興市場經濟體陷入困境等一系列因素對全球經濟金融運行產生了較大干擾。

受此影響，國際金融市場動蕩不定，美元指數大幅走低，全球股市出現普漲，黃金和原油等大宗商品價格先漲后跌，全球國債市場走勢分化，歐美主要發達經濟體國債收益率呈現出先揚后抑的整體趨勢。

展望四季度及明年初，全球經濟增長有望溫和加速，但復蘇將依舊呈現漸進、曲折和分化的特征，美國貨幣政策轉向和部分新興經濟體超調風險仍是影響未來全球經濟金融運行的重要變量。

我們應當關注全球經濟復蘇進程中持續存在的下行風險、關注美聯儲貨幣政策正?；瘞淼膰H資本大進大出和快進快出、客觀分析新興市場的經濟金融問題，加強對經濟金融風險的研判、預警和防范，努力推進自身的持續穩健經營。

全球經濟運行特征與趨勢展望

1.美國財政紛爭拖累經濟增長，美聯儲延遲退出QE

2013年前兩個季度，美國實際GDP分別增長1.1%和2.5%。三季度可謂美國經濟的“政策季”，先有美聯儲（Fed）在退出QE問題上的糾結，后有聯邦政府關門和國債上限危機降臨。受政策不確定性影響，三季度美國經濟在保持繼續增長的同時呈現一定疲態和隱憂。

首先，雖然失業率持續下降，但就業形勢依然不容樂觀。盡管9月失業率降至7.2%，創2008年11月以來最低水平，但勞動參與率依然維持在63.2%的35年來最低水平，近期非農就業人數、首次申領失業救濟人數等數據波動較大，也表明當前美國就業復蘇動力仍然不足。

其次，私人消費繼續增長，但收入疲弱引人擔憂。7、8兩月個人消費支出（PCE）分別同比增長1.3%和1.2%，但實際人均可支配收入仍未出現明顯增長，而儲蓄率進入三季度以來卻又拾升勢，說明美國家庭對未來的信心仍然不足。

第三，住房市場持續改善，但近期金融環境趨緊對住房需求形成一定打壓。穆迪評級Aaa的企業債收益率和美國30年期按揭利率，分別從5月初的3.64%和3.35%，飆升至10月17日的4.50%和4.28%。企業和個人融資成本大幅提升對購房需求形成一定打壓，新屋銷售在7月環比大跌14.1%正是其典型體現。

第四，受能源價格顯著走低影響，美國8月份CPI和PPI分別同比增長1.4%和1.5%，增幅較7月進一步回落，而核心CPI和PPI增速保持穩定，分別同比增長1.8%和1.2%。較低的PPI增速顯示美國仍面臨一定通縮壓力。

綜合來看，美國貨幣和財政政策不確定性的不利影響不會對三季度經濟造成明顯的沖擊，而會集中釋放在四季度，預計三季度經濟增長2.4%。

展望四季度，受Fed延后退出QE、家庭資產負債表持續修復和房地產市場復蘇等多重因素帶動，美國經濟有望保持復蘇態勢，但聯邦政府停擺16天、國債上限之爭等多重事件造成的政策不確定性將導致經濟增速出現回落。

從直接影響來看，政府關門將直接降低政府支出，停薪休假影響政府雇員消費支出，資本市場財富效應也會降低居民消費欲望；重要旅游設施關閉損害旅游相關行業，推遲處理國外游客的簽證影響貿易往來。

截至10月，密歇根大學消費者信心指數已經連續4個月下降至75.2，這將在一定程度上延遲家庭消費。綜合來看，此次事件恐將拖累經濟增長0.5個百分點，加之三季度不利趨勢在四季度的集中釋放，美國實際經濟增速恐將回落至2.0%，全年經濟增長率為1.9%左右，失業率有望降至7.1%，通脹率將始終保持在2%以下。

考慮到美國政府部分停擺及債限之爭對美國經濟的影響，Fed年內開始退出QE的可能性已經降低。雖然9月議息會會議紀要顯示Fed官員廣泛支持在年底前開始縮減購債規模，但因就業數據尚不穩固，而且財政爭端并未平息，財政部預算授權僅延續到明年一月，這些隱憂或將迫使Fed延遲做出決定，今年12月啟動QE退出計劃的概率下調至40%，明年一季度啟動的概率上升到60%，首次縮減規模應在100億美元以下。

2.歐洲經濟企穩回升，未來復蘇仍有多重考驗

2013年前三個季度，歐元區經濟同比增速實際值與預估值分別為-1.8%、-0.5%和-0.2%。盡管同比仍為負增長，但增速下行趨勢明顯得到抑制。另外值得特別關注的是，歐元區二季度環比增長0.3%，為近七個季度來首次正增長，三季度環比增速預計將達到0.2%。對于判斷經濟運行趨勢拐點更具意義的GDP環比數據出現好轉，表明歐元區開始擺脫有史以來最為嚴重的經濟衰退，呈現走出泥潭的跡象。

歐元區經濟好轉很大程度上得益于制造業的復蘇以及出口的增長。制造業PMI自7月份突破榮枯分界線之后，8-9月分別升至51.4點和51.1點；1-7月歐元區商品出口貿易總額較去年同期上升1.7%至11047.5億歐元，凈出口總額則達到去年同期的2.67倍。

盡管歐元區政治風險隨著的德國大選等重要事件的結束而逐步趨穩，但持續攀升的公共債務、居高不下的失業率也表明“歐元區危機結束”的論斷仍言之尚早，希臘財政缺口問題更是讓市場憂慮加大。相對而言，英國經濟復蘇勢頭趨好，前三個季度經濟增速實際值與預估值分別為0.2%、1.3%和1.5%。

展望未來，雖然多項經濟數據均預示著歐洲經濟復蘇步伐將明顯加快，但歐元區增長之路尚有多重考驗。

一是內需不足難有明顯改觀，外需可持續性面臨挑戰。二是歐洲央行的貨幣政策傳導機制仍未修復，未來即使繼續加大寬松力度，也難保障資金流入實體經濟，中小企業融資難問題或繼續惡化。三是主權債務危機與銀行業危機雙向強化的風險再次攀升。

未來一旦歐元區主權債務風險再次上行，銀行業可能將受到難以承受的沖擊，實體經濟復蘇亦面臨考驗。預計2013年四季度及2013全年，歐元區經濟增速為0.5%、-0.4%，同期英國經濟增速2.2%、1.4%。

3.安倍經濟學初見成效，日本經濟復蘇有望延續

2013年以來，由于安倍經濟學初顯成效，日本經濟實現了強勁復蘇，前兩季度國內生產總值環比季調年率分別為4.1%和3.8%。三季度以來，日本經濟涌現出諸多亮點。

首先，企業投資回暖加速。其次，日本商業銷售額5-8月連續四月同比增長，消費對GDP的支撐漸趨穩固。第三，在日元貶值等因素作用下，3-8月日本出口連續六月同比增長。此外，日本的通縮狀況呈現緩解跡象。

展望四季度，日本經濟有望維持較快增長。但未來日本經濟仍面臨全球經濟復蘇不穩定帶來的下行風險，以及消費稅上調對日本經濟的不確定性。預計日本2013年四季度GDP增長率可達2.5%，全年GDP增長率為2.5%。從政策方向看，安倍經濟學的“寬松”基調不會改變，財政與貨幣政策將維持雙寬松以實現刺激經濟增長、抑制通貨緊縮的目的。

4.新興市場經濟面臨“內緩外緊”雙重挑戰

2013年上半年，受資本外流和內需疲軟影響，新興市場經濟增長仍舊較為疲軟。三季度以來，新興經濟體仍面臨著內部經濟放緩和外部金融環境趨緊的雙重壓力。

從內因來看，受經濟增長周期的制約，結構改革舉步維艱，不少新興經濟體經常賬戶赤字率過高，過于依賴外國資本維持收支平衡；從外因來看，由于發達國家內需減少導致出口不振，以及Fed退出量寬預期一度升溫導致跨境資金持續撤離，新興市場經濟金融動蕩加劇。

與此同時，新興經濟體之間的分化日益突出，資本開放程度高、通脹壓力大、財政和貿易赤字較多的國家或資源輸出國在本輪調整中受到更大沖擊，其中印度、印尼、巴西、南非、土耳其、墨西哥的風險最值得關注。

雖然三季度部分新興經濟體GDP增速出現弱勢反彈,且9月之后外資撤離有所緩解,但第四季度和明年年初新興經濟體面臨的形勢依然嚴峻。

IMF最新預測將新興市場和發展中經濟體的2013年GDP預測值下調了0.5個百分點至4.5%，其中巴西、印度、俄羅斯、南非經濟增速預期分別為2.5%、3.8%、1.5%、2.0%。