李季先：監管政策微調應把握三個基本點

每經編輯 李季先    

◎李季先 （盈科律師事務所高級合伙人 首席研究員）

1月17日，證監會召開新聞發布會，新聞發言人表示，新股發行將繼續堅定不移地推進市場化改革，這個方向不會改變；把新股發行數量與募投項目資金需求量直接強制掛鉤不盡合理，監管部門對此正在研究改進措施。筆者認為，這體現了證監會對IPO發行監管政策有意“微調”的工作思路。

基于奧賽康等公司IPO發行過程中所暴露出來的問題，證監會有意識對IPO新政進行微調，譬如雷厲風行發布《關于加強新股發行監管的措施》、果斷叫停存在法律懸疑的新股發行、在新聞發布例會上坦陳相關IPO亂象的制度或市場成因，展現了一個負責任監管者的應有正確態度。

實際上，信守規則并非一成不變，蘇格拉底早在古希臘時期就說過，“國王的法律之上，還有一種道德的法律”；如果國王的法律與道德的法律發生沖突，“善治”下，國王應該在其權限內立即修訂法律使之免于與道德的法律發生沖突，而非無視或放任法律沖突，什么也不作為。這種法律邏輯同樣適用于當下IPO亂象頻仍亟須制度修訂或完善的A股市場。畢竟，背離制度設計初衷或制度正義的“帶病”發行不是IPO市場化的應有之義，監管者明知制度有漏洞仍堅持“市場化”，作繭自縛，放任發行人及其服務機構鉆空子，這不是恪守“市場化”原則，而是明顯的失責行為。

眾所周知，由于新股發行過程中的利益錯綜復雜，新股發行監管政策微調往往知易行難。為了消除公眾對IPO行政化卷土重來或市場化改革可能出現倒退的擔憂，監管部門很可能將規范重點放在事中事后“抽查”、詢價過程中的中介機構歸位盡責、投資者適格性和合規信息披露等程式化行為方面，而沒有對新股發行中的具體制度漏洞，譬如導致新股發行“三高”的利益衡平機制缺失等，進行大大方方的針對性實體制度補漏。而這，恰恰是此次IPO新政政策微調的重點或核心內容。

筆者認為，市場化背景下的IPO發行制度微調，不能拘泥于市場化的“自然法則”，應在法治市場的原則下，基于“法律不完備理論”、“利益衡平原則”和當下市場實踐所暴露出來的制度問題進行不斷完善或微調。只要這種IPO制度完善或規則微調符合相關制度的“法益”，不導致監管者、發行人及其中介機構、投資者等市場參與主體各自所捍衛的正當利益 “衰減”，且不違相關制度設計初衷。

從證監會此前剛剛發布的《關于加強新股發行監管的措施》所展現的監管思路及證監會新聞發言人的相關表態看，監管部門的微調基本上暗合了上述邏輯。不過就目前采取的具體措施看，監管部門對解決目前IPO新政亂象的制度微調措施似乎仍猶豫不決。這種政策微調中的猶豫不決，基于IPO制度的系統關聯性特征，幾乎可以肯定會影響IPO新政目標的達成時間和效果。

筆者認為，在IPO發行監管政策微調問題上，除了完善或重新設計市場各方反映強烈的退市、老股轉讓、自主配售機制等存在 “制度漏洞”或“制度黑洞”的具體制度外，監管部門有必要抓住三個微調 “點”，在未來的《證券法》等法律、法規、規章及規范性文件修訂時加以貫徹，以便最后以點帶面，促使整個IPO過程真正市場化、法治化。

第一個點是重新認知定位信息披露違法的性質。樹立“信息披露違法無小事”、一個企業一旦被判定信息披露違法就是頂天大事的思維，并輔以較其他違規更為嚴苛的刑罰、行政和民事追責，設立“人財物”最低罰則——對人，執行資格禁入罰；對財，執行損失完全添補罰；對物，執行懲罰性賠償制度。監管部門常提及的IPO改革以信息披露為中心，這無疑是正確的，但中外法制史和資本市場的發展史已反復證明，停留于“信息披露違法系輕度違法”的法律認知或 “自由裁量權對信息披露違法程度認定作用過大”導致信息披露違法成本過低的法律現實，會消解所有 “以信息披露為中心”的IPO發行制度的改革努力，讓該制度流于形式并滋生層層腐敗。而一個以“信息披露無小事”的嚴刑峻法保障的信息披露制度，譬如信息披露違法最低處罰入刑、經濟罰則仿照內幕交易處理的制度設計則可以讓信息披露制度事半功倍，尤其是在A股市場這樣的新興加轉軌、誠信缺失的證券市場，作用尤甚。

第二個點是取消或強化限制一切以“善良發行人、保薦人或其他服務中介機構”為制度原點的新股發行制度設計。以“利益導向攸關者”為出發點微調相關新股發行子制度，合理設計利害關系各方的利益平衡，這是制度正義的利益導向機制保證。如基于保護投資者、保護公眾融資資源和資本市場長遠發展的考慮，將“禁止超募原則”納入老股發行制度，對于老股轉讓與發行人所發新股所募資金總和納入“超募”總量額度調控，規定二者之和不能超過擬募集資金的一定比例，譬如125%，且老股轉讓比例不得高于新股發行比例等。

第三個微調點是落實IPO新政中的中介機構歸位盡責責任負擔制度設計。由“概括式立法”為主轉為“列舉式立法和兜底式立法并重”為主，通過制定相關《IPO中介業務指引》等規范性文件，讓IPO市場各個參與主體權責明確，在責任邊界上不再模糊。這些年市場各方包括監管者一直在強調讓IPO參與者，尤其是券商、會計師和律師等中介機構歸位盡責，但對于中介機構的“位”和“責”卻一直缺乏明確法律界定，甚至中介機構自己都不知道自己的“位”和“責”究竟是什么，行為紅線在哪里？導致一旦出現問題就彼此推諉，推不掉則轉而指責法律規定不明確或存在制度漏洞，相關IPO亂象涌現，譬如近日鬧得沸沸揚揚的詢價黑幕、“新三高”等亂象，這種權責不明的制度設計必須改變。