張茉楠：貨幣政策可定向定量適度寬松

中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

在當前整體流動性偏緊、利率市場化加快推進以及美國貨幣政策實質性轉向的大背景下，創新性實施政策組合工具，切實降低不斷抬升的實體經濟融資成本，對于穩定經濟增長、調整經濟結構都非常緊迫。

從近期金融數據分析，2月社會融資總額大幅收縮，1-2月新增合計已經較去年負增長，通過數據還是能夠發現一些并不積極的信號。同時，央行保持適度從緊的貨幣政策，繼續對影子銀行活動進行控制，M2增速在合理區間內運行，委托貸款、信托貸款等繼續下滑，整個社會融資總量出現下降。而2014年以來經濟產出活動的下降，也是造成貸款和存款增長較為乏力的重要原因。

金融部門的資產負債表明顯惡化。2008年國際金融危機以來，中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體經濟的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致融資成本大幅上升，特別是債務存量債務上升導致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉化能力下降。

其實，如果比較2009年和2012年下半年以來的兩次社會融資總量爆發式增長可以發現，2012年下半年之后的債務擴張對GDP的拉動顯著弱于2009年時期，存量債務過大對經濟增長的拖累作用開始顯現。2013年信托資產總規模創歷史新高同比激增46%，土地財政收入超過4萬億元，這些都凸顯了地方債務剛性兌付和房地產調控的壓力，低效資金配置的格局并沒有發生太大的改變。

由于當前地方政府融資平臺貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此“去杠桿”的壓力導致信貸資金趨緊?？紤]到2014年將有約2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，地方舉債又擠壓其他部門資金需求，因此對應的這部分信貸很可能進入“以舊換新”的過程中，實體經濟融資需求難填和銀行存款增長受限的矛盾進一步凸顯。

從實體經濟的角度看，近兩年中國實體融資成本在全球而言一直居高不下。當前，中國的企業貸款利率大概比發達國家高兩倍。例如，2013年期中國企業貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右、日本是1%左右、德國是3.5%左右。2014年春節以后，商業銀行貸款利率上浮60%左右甚至更高。珠三角和長三角地區的票據直貼利率已經達到8%左右，是近兩年來的高位，中小企業貸款利率甚至達到雙位數，實體經濟已經不堪重負。

面對這樣的惡性循環，筆者認為，貨幣政策必須有所作為，既要保持貨幣政策總體穩健，也要實施定向、定量和定期適度寬松，完善流動性風險治理并滿足實體經濟發展需求。

一是打開貨幣政策預調微調空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。靈活開展公開市場操作，靈活使用再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等定向調節工具，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩，同時適當鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產負債表操作，針對不同機構甚至實體經濟部門進行直接或間接的流動性管理。

二是實施定向“點貸”支持實體經濟。創新金融工具和手段，針對戰略性新興產業、先進制造業、生產性服務業、小微企業等重點領域實施定向寬松和結構性信貸政策，滿足實體經濟融資需求。對不符合產業導向的金融機構，可通過發行定向票據等方式緊縮其流動性。

三是在考慮全年貨幣信貸增長總量控制的前提下，央行可以調整貨幣信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場出現劇烈波動。

四是把小幅降準作為備選方案，提前進行資金布局。2014年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時間，在目前銀行業存款準備金率偏高，貨幣乘數偏低的背景下，特別是考慮到美聯儲QE退出將不斷推動國內基礎貨幣“資金池”水位下降，一旦出現流動性風險，可考慮降低法定準備金率來釋放廣義流動性。

此外，中長期而言，未來中國金融市場化改革應著眼于如何構建有效金融市場，使金融體系更高效地為實體經濟轉型升級服務。為此，應大幅提高貨幣利率市場定價透明度，使實際利率與匯率等資金價格達到能夠真實反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平；在負面清單框架下進一步放松民間資本進入金融業限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環不暢等問題；向非國有經濟放開融資市場，滿足經濟轉型的多元金融需求；優化私人及政府的儲蓄和國際資本市場進入，促進儲蓄者和投資者展開競爭，促進資本形成與配置效率的提高，進而切實降低實體經濟的融資成本。