印紀傳媒借殼賬本解讀：廣告公司賣出影視價

每經編輯 每經記者 皇甫嘉    

每經記者 皇甫嘉

一筆對價超過60億元的借殼上市交易，在上周震驚了整個資本市場。在國內頗具知名度的4A廣告公司——印紀傳媒，將通過借殼高金食品（002143，收盤價10.78元）登陸A股。復牌之后，高金食品笑迎連續五個漲停板。重組讓上市公司改頭換面，眾投資者自然喜出望外。

但《每日經濟新聞》記者調查發現，印紀傳媒此次借殼上市估值十分昂貴，上市公司以天價收購廣告資產的背后，尚有多處疑點待解。

其一，行業定位。印紀傳媒本是類似于藍色光標、省廣股份的廣告公司，影視業務不足兩成。但此次重組中，其估值對應去年業績的市盈率達21.78倍，這一水平遠遠高于業內并購廣告公司的市盈率。中投顧問研究員指出，這屬于打了涉影視業務的“擦邊球”。

其二，天價估值。記者發現，高金食品重組報告列舉的11個并購案例中，有4家案例理應剔除（視覺中國、花兒影視、長城影視、克頓傳媒），剩余7個平均市盈率為9倍，與印紀傳媒21.78倍（靜態）、14.09倍（動態）的市盈率反差巨大，遠超平均水平的估值是否合理值得商榷。

其三，增長懸疑。按承諾，印紀傳媒2016年所錄得的凈利潤超過7億，復合增長率超過三成，其中2014年的業績增長超過五成。藝恩咨詢副總裁表示，“不論是廣告業務還是影視業務，印紀傳媒在業內的優勢并不顯著，尤其是影視業務。”如今國內的廣告企業面臨外資的強力競爭，大幅提價有導致客戶流失的風險；在影視行業，沒有制作能力以及導演藝人資源的印紀傳媒，僅靠“電影風投模式+院線拓展”，如何在國內電影市場搶地盤？

破紀錄借殼被指高估/

近來，A股猛吹收購傳媒公司之風，前有賣煙花的熊貓煙花5.5億收購華海時代，后有賣管道配件的中南重工10億笑納大唐輝煌，本月經營電視劇的華錄百納25億攬藍色火焰入懷。而上周傳媒板塊再度迎來大手筆，國內4A廣告公司印紀傳媒以60億的價格借殼“殺豬養豬”的高金食品。傳媒企業并購紀錄屢屢被刷新，讓人瞠目結舌。

資料顯示，高金食品此次資產重組將以重大資產置換、發行股份購買資產、股份轉讓等形式實現對印紀傳媒的100%控股，上市公司的控股股東和實際控制人也由此變為印紀傳媒董事長兼副總經理肖文革。

談到印紀傳媒，大多數人還比較陌生。但提到DMG，在廣告界卻是無人不知、無人不曉。

2010年，《杜拉拉升職記》成為當年國產電影的最佳代表作，并以廣告植入的手段再一次掀起電影商業化的浪潮，其背后的操盤手便是DMG?！督▏髽I》、《生化危機4》、《環形使者》、《鋼鐵俠3》等著名影片背后，DMG作為投資方悉數在列。高金食品重組報告顯示，DMG其實是印紀傳媒在實際經營中使用的商標。

值得注意的是，印紀傳媒此次借殼上市的評估價達到了60.12億元，較6.29億元的凈資產賬面價值相比，增值率達到856.45%。同時，這筆重組大幅刷新了A股文化傳媒類企業并購案的估值紀錄。

在停牌前，高金食品的市值僅14.42億元；借殼重組預案公布之后，截至昨日收盤，公司股票已經連續五個交易日漲停，累計漲幅達到56.23%。對于重組帶來的巨大收益，投資者自然拍手稱快。

高金食品在重組報告中指出，此次對印紀傳媒的定價 “公允、合理，充分保護了公司原有股東特別是中小股東的利益”，但目前看來恐并非如此。

中投顧問傳媒行業分析師蔡靈昨日對《每日經濟新聞》記者坦言，“從目前的情況來看，這次重組有一定的高估。因為印紀傳媒的影視業務并不構成公司業務的主要部分，所以公司其實是打了一個擦邊球，作為影視公司的形象去做宣傳和包裝，使得評估的溢價有所提升”。

廣告公司溢價超影視/

針對此次重組的估值標準，高金食品在重組報告中采取了市盈率、市凈率的方法，與11個A股影視傳媒并購案進行了對比，結論是“估值合理”。

但《每日經濟新聞》記者進行梳理后發現，印紀傳媒主營業務八成以上來自廣告行業，競爭對手原本是分時傳媒、雅潤文化這類廣告公司，但此次借殼時的評估卻以去年關注度較高的影視公司作為比較對象，甚至還與視覺中國這類互聯網云圖片平臺公司進行了比較。由于行業間的差異，“估值合理”一說值得商榷。

重組報告顯示，由于2013年印紀傳媒盈利2.76億元，預計2014年盈利4.27億元，因此此次重組對照2013年、2014年盈利的市盈率分別為21.78倍、14.09倍，市凈率約為10倍。

在證明“估值合理”的時候，公司選取了廣告傳媒以及影視行業公司最近的重組項目進行了對比，其中包含聯建光電并購分時傳媒、省廣股份并購雅潤文化等（參照下表）。這些并購案的動態市盈率平均值為12.2倍，靜態市盈率平均值為19.24倍，印紀傳媒此次借殼的這兩項指標分別為14.09倍、21.78倍，差距并不大。但如果剔除這些并購案中可比性不強的公司，同行并購的平均估值水平和印紀傳媒此次借殼的差異將十分明顯。

首先，視覺中國借殼遠東股份的案例與高金食品此次重組可比性并不強。資料顯示，視覺中國身處圖像素材行業，在國內的綜合市場份額已達40%，囊括了大中小型企業到個人的全部市場，處于壟斷地位，對下游企業的議價能力較強，并背靠互聯網向網絡視覺領域的BAT平臺轉型。而印紀傳媒身處競爭激烈的廣告行業，參照中國廣告協會發布的 《2012年中國廣告經營單位排序報告》，印紀傳媒2012年整合營銷服務銷售收入的相對排名為第11位?？梢钥闯?，無論是行業細分領域還是市場份額，印紀傳媒與視覺中國均存在較大的差異。

因此，在剔除掉視覺中國的并購案后，高金食品所選取的并購案例市盈率平均值降為10.27倍 （動態）、14.61倍 （靜態），與印紀傳媒14.09倍（動態）、21.78倍（靜態）的水平拉開差距。

值得注意的是，在上述并購案例中，花兒影視、克頓傳媒的全部收入、長城影視98%以上的收入均來自影視行業，而印紀傳媒2011年~2013年“影視及衍生”業務營業收入的占比雖然從4.08%增長至17.75%，但依然不到兩成。另據《中國經營報》消息，聯訊證券分析師指出，雖然印紀傳媒正從廣告公司向影視公司轉型，但“短期內或許還不會降低廣告業務的收入比例”。

綜合看來，在借殼上市之時，印紀傳媒依然是主營業務為 “整合營銷”的廣告公司，距離公司在重組報告中提到將 “打造全國頂尖的綜合性娛樂傳媒集團”的目標，還有相當長的一段路程。

因此，如果再度剔除花兒影視、克頓傳媒、長城影視3起案例之后，剩下7筆并購案的平均市盈率繼續降至9倍（動態）、14.53倍（靜態），與印紀傳媒的估值水平進一步拉開差距。

值得注意的是，花兒影視、克頓傳媒、長城影視這3起并購案的動態市盈率最高的為14.32倍，最低的為11.45倍，平均值為13.2倍，與印紀傳媒相當；但這3起并購案靜態市盈率最高的只有19.04倍，平均值為14.81倍，均低于印紀傳媒的估值水平。

也就是說，身處廣告業的印紀傳媒此次借殼，不但享受了遠高于廣告業并購的平均估值水平，甚至還高于影視行業。

業績高增長懸疑/

借殼的高估值意味著將承擔更多的業績承諾，印紀傳媒現有股東激進的承諾不由得讓投資者捏一把汗。如今中國的廣告行業面臨跨國企業的強力競爭、大幅提價會導致客戶流失的風險，印紀傳媒在影視行業沒有制作能力以及導演藝人資源，純電影投資的風險不言而喻。

值得注意的是，作為廣告、影視行業的兩位“老大哥”，去年藍色光標盈利4.39億元、華誼兄弟扣非后實際盈利3.53億元（主要為扣除對掌趣科技的減持收益），為了滿足股東挑剔的業績增長要求，這兩家公司的管理層尚且絞盡腦汁。而印紀傳媒的股東，卻承諾標的資產2014~2016年將實現不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元的凈利潤，年復合增長率30%左右。如果業績未達標，上市公司將以1元人民幣的價格回購應該補償的股份，并在10日內注銷。

印紀傳媒實現這一業績承諾的概率有多大？

首先看占印紀傳媒主營收入八成以上的廣告業務。一位業內人士對《每日經濟新聞》記者指出，自上世紀80年代跨國廣告公司進入中國以來，目前國內已經形成了李奧貝納、恒美、盛世長城、北京電通等外資公司為第一梯隊，省廣、藍標等本土公司為第二梯隊的格局，由于資本運作以及專業度上的劣勢，未來本土廣告公司的生存依然面臨考驗。

記者統計得知，與A股同行上市公司相比，印紀傳媒的毛利率水平在行業內僅處于中等水平。財報顯示，2011~2013年，藍色光標的毛利率分別為35.62%、35.47%、34.53%，省廣股份的毛利率分別為12.10%、15.81%、19.03%，華誼嘉信的毛利率分別為10.38%、10.78%、10.79%。重組報告顯示，2012、2013年印紀傳媒的毛利率分別為26.26%、29.12%。

上述業內人士指出，“在廣告行業大公司合同通常采用‘招標制’的背景下，廣告公司的議價能力面臨競爭對手的打壓，印紀傳媒這類廣告公司的毛利率大幅提升的空間并不大。”

再來看整合營銷業務。印紀傳媒存在收入較為集中的風險。

公告顯示，印紀傳媒在2011~2013年間向前五大銷售客戶的銷售收入占營收總額的比例分別為80.22%、84.62%、68.77%。其中來自汽車行業的銷售收入占營收總額的比例均維持在65%以上。

中投顧問研究員蔡靈對記者表示，“汽車行業目前整體仍比較低迷，未來幾年除了新能源汽車成為長期的亮點，其他的恐怕依然難有較大改觀，從印紀傳媒的業績承諾來看，2014~2016年間，除了2014年業績增速要求在55.5%左右，后兩年的增速在30%左右，2014年將是至關重要的一年。”

“總體上來說印紀傳媒的風險還是比較大的。在汽車廣告增長空間有限的情況下，其業績承諾能否完成，關鍵還是要看影視投資的運營能力，但眾所周知，影視的風險本來就大。”蔡靈表示。

藝恩咨詢研究副總監劉翠萍指出，目前印紀傳媒主要業務仍為廣告，廣告雖然面臨較大壓力，但是其作為投資人的背景，擁有較高的資源稟賦，整體看來，該業務應該會維持相對穩定的增長。影視投資是印紀傳媒潛力和想象空間較大的領域，現階段看來，公司參與投資和引進片依然是主要方向，自己直接制作的條件還不成熟。參與投資和引進片對影片的選擇至關重要，如果每年參投和引進的影片市場表現比較理想，實現其目標收入還是可能的。

“目前看來，不論是廣告業務還是影視業務，印紀傳媒在業內的優勢并不顯著，尤其是影視業務。”劉翠萍最后補充道。

針對上述調查結果和業內人士的說法，近日記者多次聯絡高金食品、印紀傳媒兩方，并將采訪提綱發送至雙方處，截至發稿前，并未收到對方回復。