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每經編輯 何建川

同仁堂(600085)：業績符合預期，受益于電商渠道的崛起

業績小幅高于預期

公司公布2014年年報，實現收入96.9億元(+11.1%YoY)，歸母凈利潤7.64億元(+16.4%YoY)，扣非后凈利潤為7.46億元(+17.7%YoY)，EPS0.58元（按加權平均股本計），略高于預期。

發展趨勢

公司是OTC龍頭，將受益于電商渠道的崛起和藥價放開。同仁堂近日推出為互聯網定制的養生茶，計劃在京東商城眾籌預售、進而在天貓、1號店、亞馬遜等各大平臺銷售。近年品牌OTC產品在零售終端受到較大的沖擊。由于價格限制和原材料漲價，品牌產品的利潤空間比非品牌產品小，藥店終端攔截現象嚴重，呈現劣幣逐良幣的現象。電商渠道的興起將壓縮中間環節費用，提高消費者自主權，加上藥價逐步放開，具備強大品牌力的OTC產品有望順勢突圍。此外期待國企改革的推進，營銷是短板，若激勵到位，營銷水平有望改善，發展有望提速。

阿膠產能瓶頸解除，同仁堂國藥海外拓展順利。母公司收入23.6億元(+14%YoY)，主要品種安宮牛黃和牛黃清心等保持穩定增長，二線產品坤寶、調經促孕等有較好增長。同仁堂商業收入44.3億元(+11%YoY)，凈利潤2.7億元(+12%YoY)，凈利率達6.0%，藥店450家。同仁堂科技收入33.4億元(+15%YoY)，歸母凈利潤4.6億元(+19%YoY)，牛黃解毒、感冒清熱增長26%和16%，加味逍遙、金匱腎氣、西黃丸、阿膠系列等收入同比增長20%以上。唐山已投產，阿膠產能不再受限，相對于東阿阿膠折價50%以上，有望進一步搶占份額。同仁堂國藥收入7.6億港幣(+24%YoY)，歸母凈利潤2.87億港幣(+31%YoY)，其自制產品線逐漸豐富，香港養生中心于14Q4開業，醫藥并舉，海外拓展順利。

盈利預測調整

維持2015/2016凈利潤預期(+17%/19%YoY)，對應EPS預期0.65/0.77元（按最新攤薄股本計），對應P/E為38倍和32倍。

估值與建議

公司是傳統中藥第一大品牌，潛能尚未激發。隨著電商渠道崛起、藥價逐步放開、產能釋放和體制改善，未來發展有望加速。重申“推薦”評級，維持目標價30元，對應2015年44倍P/E。

風險

原材料漲價。中金公司