險資舉牌的袖里乾坤：單純抄底還是另有隱情？

已經很難再用“有錢、任性、野蠻”等籠統字眼，來釋疑保險資金最近一段時間的舉牌狂潮。“你爭我奪”的激烈背后，仍有太多謎團沒有解開。

保險資金舉牌潮為何出現在當下時點？舉牌標的頻頻指向金融、地產，偏愛藍籌的背后究竟是低估值魅力還是另藏隱情？高調舉牌的保險公司為何總是那一張張“老面孔”？為何會出現多路保險資本先后“叩門”同一家上市公司？背后的玄機值得思量。

一問時點：單純抄底還是另有隱情？

剔除去年零星幾個舉牌個案，嚴格來說，保險資金舉牌潮始于今年7月中旬。短短5個月之內，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，其中當屬前四家最生猛。

對于險資舉牌潮為何密集出現在今年下半年，機構投資者的解讀是——彼時大盤已跌至階段性低位，尤其是從價值投資的角度出發，一些藍籌股已經跌出了“白菜價”，投資機會已然顯現，保險機構趁機抄底合乎情理。

這一邏輯固然清晰易懂，但記者在采訪調查過程中了解到，低估值的確是誘發因素，但背后還有玄機，絕非保險公司主觀上的一時之念。

首先，相比往年，客觀上多了一個顯著催化劑。

7月8日，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，放寬保險資金投資藍籌股票監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%；投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。同時對“保險資金投資藍籌股票的資產認可比例”適度提高。

也就是說，保險公司可以拿更多的籌碼去投資一只藍籌股。對于過去受制于資產規模的中小險企而言，則意味著舉牌實力將大大提升。

另一個促使保險公司加大舉牌力度的是新保險監管體系“償二代”實施前的資產配置戰術調整。尤其是在低利率環境“資產荒”的壓力下，迫使保險公司選擇在權益配置調整上提前“熱身”。

更直白一點的解釋是，在“償二代”規則之下，在什么樣的價格買入什么樣的資產，對保險公司的償付能力充足率將產生不同程度的影響。償付能力充足率水平的考核時間點為每季度和每年度，而一旦水平低于監管紅線，保險公司相關承保、投資等業務就會被叫暫停。

因此，在保險公司財務人士看來，客觀上，保險公司存在“從節約資本的角度，通過調整資產配置戰術，來實現提升償付能力充足率”的需求。尤其是舉牌上市公司持股比例超過20%后，保險公司可將這筆投資體現在“長期股權投資”項下，并由原先的公允價值計量改為權益法計量，一定程度上可提升償付能力充足率。

二問標的：偏愛藍籌只為低估值？

經過一番梳理后不難發現，保險資金舉牌的上市公司標的，集中度頗高，基本鎖定金融、地產、消費等滬深主板股，其中不乏萬科、浦發銀行等大盤藍籌，但鮮有中小市值股。

市場對于背后原因的分析均指向“藍籌股低估值、業績穩定”。然而，記者在采訪中卻從保險投資人士口中聽到了另一番解讀。“從改善償付能力的角度出發，在權益大類資產配置中，相比中小板和創業板，保險公司配置藍籌股的動力更強。”

這主要是源于“償二代”對保險公司資產配置結構產生的重要影響。多位保險投資圈資深人士告訴記者，“在‘償二代’規則下，根據測算結果，權益價格風險會占用保險公司較多資本，因此原則上保險公司對上市股票的配置動力會下降。但低利率環境下‘資產荒’困擾一時難以消除，故而在目前較低的點位下，權益投資仍具備一定的吸引力。”

那么，如何在維持權益配置比例不變的情況下，盡量減少價格風險對償付能力的影響？上述投資人士透露說，可以通過增加大盤藍籌股配置比例、相應減小中小市值股配置比例來達到這一目的。

在“償一代”中，上市股票統一以賬面價值的95%作為認可價值；而在“償二代”中，對上市股票根據股票漲跌幅度（逆周期調整）、是否為滬深300指數成分股等特征設定不同的特征因子，針對滬深主板股、中小板股、創業板股的基礎因子分別為0.31、0.41、0.48。也就是說，在“償二代”規則下，相較于滬深主板股，中小板股、創業板股的風險因子更大，保險公司為后者需要提取的最低資本要求就會變高。

值得一提的是，對上市公司股票“一賣一買”的投資戰術，也可以達到提升階段性償付能力充足率的目的。

記者在采訪調查中了解到，“償二代”規則中，對股票具有逆周期調整的機制，股票浮盈需要計提更多的最低資本，若此時保險公司把浮盈股票賣出再買入，則該股票沒有了浮盈，也不需再多提最低資本。因此，保險公司可以通過對浮盈股票進行“積極管理”，以節約最低資本。其實在過往的舉牌案例中，的確有保險公司在舉牌某一家上市公司后“賣出再買入”的情況發生。

“舉牌背后的投資策略戰術調整，確實可以在一定程度上提升償付能力充足率，但不能由此判斷這就是保險公司唯一的動機。”接受記者采訪的多位保險業資深人士坦言，不排除為了解決未來的償付能力困擾，在目前較低的點位下，保險公司提前通過舉牌方式來調整資產配置，但也不能排除保險公司真的是看中上市公司的價值并覬覦控制權，以實現資源互補的協同效應。

三問對象：為何舉牌的總是他們？

保險公司舉牌已逐漸引起資本市場關注，甚至受到一些個人投資者“頂禮膜拜”。驚嘆之余，投資者不免心生疑慮：安邦、前海、國華、富德生命……為什么舉牌的總是他們？而不是保險巨頭們？

在業內人士看來，這主要歸因于兩點。一方面，這些保險公司的背后股東多由民資主導。梳理這些險企的股權架構后不難發現，握有這些險企話語權的大股東或實際控制人，多來自早年叱咤于地產界和投資界的那些“大佬們”。他們在資本運作上本就長袖善舞，保險資金投資渠道的全面打開，使其在控股保險公司后，在資金運用上更加有的放矢、對于投資機會的捕捉亦更加靈敏。

另一方面，若從改善償付能力充足率的目的出發，相較于傳統大型保險公司，這些新銳派系中小險企的動力更足。這與他們的負債端產品結構不無關系，為圈內人所熟知的是，這些中小險企主要的盈利模式來自于利差，產品多以投資型理財險種為主，留存收益較少，對于現金流、提升償付能力充足率的需求更大。

“然而，這些中小險企補充資本的渠道卻并不多。他們中的多數仍然不是上市公司，因此無法依賴資本市場進行融資。另外動輒百億的資本補充壓力，也并非所有股東都愿意伸手就給。”因此，在業內人士看來，調整投資戰術是目前中小險企補充資本的可選路徑之一，且效率更快。

有觀點認為，如果這些中小險企不試著改變負債與資產結構，那么他們所面臨的現金流可持續性壓力將一直存在。“在這樣的壓力下，預計這些中小險企在資本市場的輾轉騰挪還會持續，只要大盤指數沒有明顯超出合理估值，舉牌潮就不會退潮。”

四問爭斗：誰的盟友？誰的敵人？

一個值得玩味的現象是，在保險公司的舉牌暗戰中，已不止一次出現兩家保險公司先后舉牌同一家上市公司。前有安邦與富德生命在金地集團舉牌上“你爭我奪”，后有近日安邦與前海在萬科上競相上演“舉牌賽”。

上述表象背后，究竟有何圖謀？從兩家保險公司的股東背景和戰略愿景來分析，不排除雙方爭搶地產資源的可能性。他們均已染指地產投資，除涉足養老地產之外，安邦還在海外收購了酒店，在自身缺乏地產經營及物業管理經驗的情況下，他們很可能會通過掌控地產公司話語權的方式，來輾轉獲取土地資源及地產運營經驗。

不過，也有投資圈人士認為，“不排除保險公司之間隱晦抱團的可能性，即表面爭搶、實為協同作戰，在關鍵時刻一方協助另一方拿到最終控股權。當然，還有另一種可能性，即保險舉牌已引起資本市場羊群效應，加上股權爭奪戰的爆發易牽動股價，所以也有可能其中一方有坐等獲利的意圖。”