中信證券欲回購中信啟航次級份額 員工稱回購價明顯不公

由中信證券一手主導的國內REITs標志性性案例——中信啟航專項資產管理計劃（下稱中信啟航）在運行逾2年后陡起波瀾。有中信證券員工，同時是該計劃次級份額間接持有人向上海證券報記者反映，中信證券正試圖以年化收益率8%的對價向員工回購中信啟航次級份額，而次級份額持有人則認為這一價格明顯不公。

中信啟航次級份額共計15.6億，其中10%由中信證券認購，主要向中信證券員工募資成立的華夏資本邦星一號持有次級份額6.9億，占比44%。中信證券在職員工向記者反映，上周公司通過部門領導傳達口頭通知，要求員工將所持有的華夏資本邦星1號的份額予以轉讓。

中信啟航的基礎資產原為中信證券所有兩處位于北京及深圳的辦公大樓，同時也是中信證券及眾多子公司的辦公場所。從中信啟航成立至今約25個月的時間里，A股市場經歷大起大落，而京深不動產價格走勢強勁，這一切與中信證券在中信啟航所設想的“劇本”大相徑庭。而中信證券若能將邦星一號所持有的次級份額全額回購，其未來面對的不動產價格波動風險敞口就將收窄至原先的一半以內。

業內人士表示，海外權益型REITs實踐中，發起人多為房地產相關行業，通過資產證券化盤活資產后，資金投向通常仍在房地產領域，相當于對沖了房地產行業起落的系統性風險。而中信證券在中信啟航設立之初僅認購10%的次級份額，留下了巨大的房地產價格波動風險敞口，應當為之后的金融衍生品設計者所鑒。

“奔跑”中的次級收益

華夏邦星1號是中信證券孫公司華夏資本發行的專項資產管理計劃，用以認購中信啟航專項資管計劃的次級份額，產品規模6.9億元，占中信啟航次級份額的44%。另有10%次級份額為中信證券認購。其余46%的認購者為其他機構投資者。

“邦星1號的主要認購對象是中信證券的內部員工，也有少數外部投資人。”上述中信員工表示，公司并未給出任何的轉讓理由。

據悉，目前不少員工迫于壓力，簽訂了同意轉讓合同。也有不少員工認購的股份是代外部投資人持有，且雙方私下簽訂代持協議并有所約定。目前外部投資人并不同意轉讓，因而這些員工處境尷尬。

這位中信證券員工還表示，公司向他提出每300萬份額347萬元的對價，相當于最終年化收益率約8%左右。但在中信證券員工看來，按照中信啟航2015年年報對于基礎資產公允價值的測算，15.6億次級份額對應的地產增值達9.9億元，而公司提出的回購對價與次級份額的潛在價值嚴重不符。

本報就此事件向中信證券求證，截至記者發稿時，中信證券并未回復。

2014年4月，中信證券以其所有京深兩座辦公樓作為基礎資產，發起成立國內REITs標志性產品：中信啟航。在一連串關聯交易之后，形成了以天津京證、天津深業兩家SPV持有辦公樓，中信證券子公司中信金石代表中信啟航持有人的利益持有兩家SPV全部股權，并向中信啟航持有人分配辦公樓租金及地產增值收益的交易結構。同時，中信證券及包括中信金石在內的多家子公司也是相關辦公樓的主要租戶，提供了逾90%的租金。

中信啟航分為優先與次級兩類份額。優先級持有人可在計劃存續期內獲得7%的年化預期收益，并在計劃終止時享受10%的地產增值收益。次級持有人則在計劃存續期內獲得租金滿足優先級收益及相關費用后剩余部分，同時在計劃終止時享受90%的地產增值收益。

中信啟航最終發行募資優先份額36.5億元，次級份額15.6億元。中信證券認購了10%的次級份額，即1.56億元。

中信啟航2015年年報顯示，作為基礎資產的京深兩座辦公樓截至2015年底經普華永道審計的公允價值合計已達61.38億元，較中信啟航成立時增加11億元。按照產品設計，次級份額已獲得了9.9億元的潛在增值收益，考慮扣除各類稅費，每單位次級份額浮盈在50%左右。由于中信證券認購次級份額僅10%，地產增值中的絕大多數為并不為中信證券所有。

始料未及的“資產盤活”劇本

回溯到兩年前，中信證券對中信啟航的成功發行頗為自得。其在2014年年報中表示，該基金（中信啟航）以公司優質自有物業作為標的資產，根據國外成熟市場REITs產品理念設計完成，是公司在國內不動產金融領域的重要創新實踐，對啟動我國存量不動產證券化市場具有較大的示范意義。

向SPV出售京深兩棟物業帶來的約50億元收入首先給中信證券2014年年報錦上添花。報表顯示，中信證券當年實現凈利潤113.3億元，同比增長116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當年凈利潤的貢獻大約在20億元左右。

然而，國內不同大類資產在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2015年上半年達到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環比減少57%，加權平均資產收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成。

與此同時，京滬深等一線城市不動產價格漲勢依舊，連帶地產租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產品成立日（4月25日）至年底為相關辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關辦公樓的租金為3.99億元。

此外，由于相關辦公樓是中信證券的主要辦公場所，如果不動產價格維持當前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產，同時因為持有次級份額不足而無法對沖。

REITs應該怎么做

回頭細看中信啟航的結構設計，有一處細節令人難以理解，同時似乎正是如今尷尬局面的源頭所在。

中信啟航優先份額持有人在日?？梢韵硎?%的預期年化收益，這一價格在當時的市場背景下并不算太高，加上10%的基礎資產增值收益之后，優先份額持有人相當于同時購買了定息債券和掛鉤房地產價格波動的另類證券，被業界認為是頗具創新意識的設計。

在此基礎上，中信證券又多走了一步。國內常見的資產支持證券次級份額多被基礎資產原始持有人全額認購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優先份額預期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認購了中信啟航10%的次級份額，若沒有其他手段，只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。

事實上，像中信啟航這樣的權益型REITs，在海外成熟市場實踐中頗為常見。然而，發起人主業的不同使得本來的常規操作結出了完全不同的果實。

據一位資深業內人士介紹，目前，在海外成熟市場中，按投資類型的不同，REITs可分為權益型、債權型及混合型。美國市場中，以權益型REITs產品為主。

“目前，國內房地產信托投資基金大多數并非真正意義上的REITs產品，而是類REITs，表面上看是權益型，名稱和結構上也有所創新，但究其本質仍為債權型，以融資為主?，F有的房地產信托產品及部分理財產品均可滿足企業融資需求。”業內人士表示。

從實際運作經驗來看，美國的REITs產品大多數都是房地產企業所設立的，是其進行資本運作的平臺。通過設立REITs將重資產的物業轉化為流動性更高的資產支持證券，相當于資產變現過程，從而為基礎資產持有者提供流動性溢價?；A資產持有者會持有少許資產證券化產品的份額，但大部分變現的資金還是用于投資新的房產項目并轉化為新的REITs產品。

“放在國內，REITs產品的設計者應該是百聯、錦江等持有酒店、寫字樓等的物業運營機構。國內房地產基金的未來發展方向是黑石、KKR等機構房地產領域的主要盈利模式，即購買物業并打包成REITs上市然后退出，如此循環。”這位業內人士告訴記者。

由此可見，在海外市場的REITs實踐中，資產持有者將資產變現之后，通常繼續投資房地產主業。在房地產價格系統性波動面前風險敞口并未擴大。

然而，中信證券作為金融機構，房地產并非其經營主業，因此并不具備這樣天然的風險對沖機制。其盤活的資產又是自己重要的辦公場所，如非迫不得已不愿旁落他人。這些因素的綜合將中信證券逼入了如今進退兩難的局面。而這一案例也值得國內所有有志于REITs設計發起的機構深剖深思。