李迅雷：瘋狂的樓市 瘋狂的人性

每經編輯 李迅雷    

◎李迅雷

牛頓說過，“我能算準天體運行的軌跡，卻無法計算人性的瘋狂度。”當前中國一二線城市的房價出現可觀的漲幅。如果僅從房價收入比或房價租金比來衡量，這些大城市的房價早已高得很離譜了。那么，該怎樣來理解當今樓市的瘋狂呢？

為何估值總是偏高

如果說，房價租金比相當于股市的市盈率，那么，房價收入比則有點類似于股市的市凈率。從目前看，中國主要城市的房價租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門、南京則均超過50倍，說明一二線城市的房價上升過快，導致市盈率快速上升。按照國際標準，房價租金比在16.7~25倍之間是房價的健康區間，也就是超過25倍就是存在泡沫了。

從房價收入比看，據國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告說，2016年上半年全球各大城市的房價收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。

當大家都在談論樓市泡沫時，實際上股市泡沫要比樓市更大。相比股市，樓市在供給上的調控要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權。但由于住宅用地指標被嚴格控制，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應的稀缺性有異曲同工之處。

泡沫多大很難衡量

縱觀各國樓市的價格變遷過程，發現都會經歷這樣一個過程：從價值低估到價值實現，再從價值實現到價格泡沫，最后是泡沫破滅，價格走入低估區間，醞釀新一輪周期的啟動。

中國目前房地產泡沫雖然已經非常明顯，即樓市已經完成了從價格發現到價值實現的過程，但泡沫究竟大到什么地步，確實很難衡量，只能說是區域性的泡沫過大，三四線城市房地產庫存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產的庫存已經大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。

單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房價租售比在38.5倍左右，超過25倍合理估值上限不遠，只有個別大城市房價泡沫比較離譜；從居民買房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規模并不算大，今年底余額大約20萬億元，只有美國的三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房價不出現大幅度下跌。我曾經測算過，居民的購房的杠桿率水平應該還可以提升15萬億元左右，即占GDP比重大約到37%。

當前樓市其實也是結構性牛市，即一二線城市房價上漲，三四線基本不動，但去年是一線城市房價上漲兇猛，今年則傳導至二線城市，今后會否繼續向部分沒有上漲的三線城市傳導呢？

不可低估人性的瘋狂

學者研究和預測樓市價格走勢及泡沫何時破滅，總是基于一系列宏觀指標和經驗公式，但中國與其他國家相比，樓市的游戲規則比較獨特，有些方面不具有可比性。房價租金比或房價收入比可以衡量房價水平，但不能以此來預測房價何時見頂。

這輪房價上漲，最明顯的特征是結構性上漲，這反映了中國經濟在不同區域間的分化，凡是公共服務相對完備，就業機會多的城市，房價漲幅就大，反之就小。隨著經濟下行，去產能將導致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價大漲的原因。

我認為這輪經濟下行過程中的樓市結構性牛市，最大的基本面就是經濟區域性分化下的大城市化進程加快，同時城鎮化則步入后期。不僅是人口向一二線城市集聚，而且資金也向大城市集聚，尤其是一線城市。

當前，樓市成為各路資金流入的投資、投機和消費熱點，因此，人性就會在群體動力的作用下體現出瘋狂地貪婪和冒險，但究竟這輪樓市的價格上揚還能走多遠，確實很難度量，因為從價格低估到價值實現，是容易度量的，但如果考慮到“逼空”下的非理性因素，后面的價格就很難估算了，因為越來越多的人會相信“房價不敗”的神話。

不管怎樣，當投機的力量耗盡，人們會幡然醒悟，原來購房剛需會隨著房價的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠譜；若干年后，當獨生子女們把四位老人送進了養老院，會面對那幾套的空置房產發愁。

（作者為海通證券副總裁、首席經濟學家。本文獲授權轉自微信公眾號：lixunlei0722）