摩根士丹利華鑫基金管理公司董事長于華：中國的α，美國的β，戰勝市場還是跟隨市場？

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每經記者 王心田 編輯 江月

究竟應該重點發展主動型投資產品還是被動指數產品，一直是基金管理行業實踐中的一個重要話題?；谥袊兔绹袌龅膶嵺`，對這一話題的理解和答案存在著較大的差距。

摩根士丹利華鑫基金管理公司董事長于華

美國市場更認可"β"

指數基金在美國已經發展了很多年，加之這幾年ETF的出現，被動類產品總體的發展非常迅速。截至2016年11月，美國被動投資產品在基金總規模（除貨幣基金外）中占比達到近三成。在不到十年的時間里，總的規模翻了五倍。此外，以一年、三年、五年和十年以上的口徑統計，80%以上的主動管理型基金業績跑輸S&P500指數。由此產生了學術界定義的"基金之謎"：為什么基金公司投入大量資源，培養和建立投研隊伍，卻無法帶來差額收益？如此，美國的投資人認可"β"投資，被動型產品普遍受到追捧，以至于現在很多的文章都宣稱被動產品要最終徹底取代主動類產品。

在國內市場上，ETF產品起步較晚，初始時期基數較低，發展較快。但到2009年以后，被動類產品發展較平緩，規?；颈３衷?000億~4000億元，未顯現出非常明顯的增長趨勢。從結構上看，ETF產品發展情況不均衡，少數產品如滬深300ETF指數，發展規模很大，但同時還有很多小規模的ETF產品。這類產品的交易量不大，流動性很差。

由此可見，在中國和美國兩個市場，被動型產品發展趨勢很不一樣。在海外市場被動型產品迅猛發展的今天，國內的基金公司是否順應趨勢，把開拓業務的精力放到被動產品上，選擇"β"投資呢？

中國市場"α"投資超額收益更顯著

從A股市場的表現來看，2004年~2016年，主動類基金產品的業績絕大多數年份超過滬深300指數，累計回報率是665%。"α"投資在A股市場有堅實的基礎，長期超額收益顯著。

既然被動投資在A股市場上表現欠佳，為什么被動產品還能有規模呢?

于華表示，主要是在于投資人結構：中國ETF的持有人中86%是機構，用ETF作波段。個人投資人不喜歡標定指數的ETF，尤其在牛短熊長的A股市場，被動型產品根本無法受到追捧。而美國是成熟市場，投資人對市場相對熟知，ETF的投資者中機構和散戶基本各占半壁江山。個人投資人具備用ETF作配置決策的能力。被動類產品在美國發展得快，也得益于機構和個人的均衡發展。

"α"投資超額收益的基礎條件

通過數據分析，摩根士丹利華鑫基金應對中國市場的主動管理產品更充滿信心，因為中國市場需要主動管理產品。中美兩國在"α"和"β"投資上的不同結論，首先源于兩個市場的信息有效性程度不同。

"α"投資超額收益與研究的價值貢獻率有關。在信息不足的市場，投資者非常需要專業的投資研究機構。對比中美兩國的研究隊伍，美國有分析師有6萬多人，中國只能以千計。在高研究密度的美國市場，研究頻度和深度、覆蓋程度和成果的分享方面都已爐火純青。在此基礎上能通過深度研究、進一步挖掘價值獲得超額收益的機會有限。而A股市場研究人員少很多，上市公司有3000家，與美國相距不遠。在信息披露不足情況下，對行業開展深度研究，對上市公司進行深入調研，可以實現價值貢獻價值。

其次，超額收益也和經濟發展的基礎相關。在經濟快速發展，新技術有彎道超車可能性的中國，上市公司可能出現的發展奇跡還是需要依靠研究去挖掘。通過尋找機會的目標，深度的價值研究和主動投資管理能力帶來了投資價值的增長，這能說明在中國選擇"α"投資是合理的。

另外，投資人的專業化很重要。專業化程度越高，對專業投資機構的依賴越少，被動型產品越容易發展。在專業化水平普遍低的A股市場，廣大個人投資者需要基金經理提供全面的投資管理和決策，不僅要選出好的上市公司，還要選擇好的行業，同時要做好擇時，這就是對"α"的需求。

最后，交易工具的齊備性，產品選擇的多樣性在中國市場上還是有限的。使用ETF和指數做投資，經常需要用衍生品進行對沖。在衍生品發展不夠發達的情況下，對沖策略勢必會受到影響。此外，流動性也是非常重要的條件，很多小規模的ETF使得機構難以參與，發展也會受到限制。

綜合上述因素，主動投資管理在中國是大有前途的。上個世紀始，由格林厄姆論述的價值投資理念和由巴菲特發展的價值投資實踐在中國有廣泛的應用空間?；甬a品需要基金經理們進行有效的研究和投資管理，通過良好的投資業績獲得市場和投資者的認可，為投資人獲取超額收益，并成就基金行業的美好未來。