任澤平：兩會前后是股市做多時間窗口 圍繞改革紅利牛展開

經濟周期、投資時鐘和行業景氣輪動。依據行業景氣的先后波動規律是證券投資領域進行資產配置的重要思路，美林策略研究員（2004）計算了1970 -2004 年美國經濟周期不同階段的行業表現，發現當經濟周期在由繁榮到蕭條不斷變換時，不同類型的資產和行業的收益依次有超過大市的表現，從而得出了著名的“投資時鐘”的行業輪動投資策略。與經濟周期運行的“行業景氣輪動”現象相對應的，是股票市場上的“板塊輪動”現象。

中國行業景氣輪動的基本規律可以概括為： 在經濟上升階段，汽車、房地產等先導性行業的上升，將逐步帶動機械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業；大多數行業景氣的上行，將表現為宏觀層面的經濟總體的上升。從時滯來看，先導性行業的變化與中游投資品行業的變化間，大約存在8個月左右的傳導時滯，中游投資品與上游能源產業間的時滯為4-6個月左右。這種行業景氣傳導關系在過去幾輪周期運行中有著清晰的表現。

行業景氣輪動王者歸來：中游崛起。近期最大的亮點是中游行業景氣度大幅上升，挖掘機重卡銷售火爆，水泥鋼鐵供給出清需求旺盛。行業景氣正從上下游向中游傳導，未來一段時間正是“中游崛起”的黃金時期。2017年市場對宏觀經濟分歧較大，流行的看法是隨著地產汽車回落，經濟將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對經濟的觀察比市場偏樂觀，為什么？主要是需求超預期、信貸超預期和改革超預期，帶來業績超預期。2016-2018年由于供給出清和需求觸底，經濟“軟著陸”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度處于小周期復蘇期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更為重要的是微觀企業業績將延續改善“新5%比舊8%好”，因此大類資產從房市債市向股市輪動，戰略性看多股市，股市的性價比好于房市債市。

戰略看多A股，2017年有望迎來結構性牛市行情。近期A股交易量縮至新低、持倉投資者數量跌破5000萬接近2013-2014年上半年水平，經過錢荒、債災、加息等沖擊，A股不僅走勢平穩，而且在開年迎來開門紅，說明A股調整筑底比較充分，個股行情開始向板塊行情蔓延，2017年有望迎來結構性牛市行情。兩會前后是股市做多的時間窗口，圍繞經濟業績牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國企混改、京津冀一體化、去產能加碼擴圍、農業供給側改革等）展開。

風險提示：景氣不及預期。

在經濟周期中，存在著一種典型的從下游到中上游的需求逐次傳導和行業景氣先后波動的現象，即“行業景氣輪動”現象。

2015-2016年在下游地產汽車先導行業復蘇的率領下，周期復辟。2016年商品暴動，2016年底以來行業景氣正從上下游向中游傳導，未來一段時間正是“中游崛起”的黃金時期。行業景氣輪動，王者歸來。

1.經濟周期、投資時鐘和行業景氣輪動

依據行業景氣的先后波動規律是證券投資領域進行資產配置的重要思路，美林策略研究員（2004）計算了1970 -2004 年美國經濟周期不同階段的行業表現，發現當經濟周期在由繁榮到蕭條不斷變換時，不同類型的資產和行業的收益依次有超過大市的表現，從而得出了著名的“投資時鐘”的行業輪動投資策略。

在經濟周期運行中，存在著一種典型的從下游到上游的需求逐次傳導和行業景氣先后波動的現象，即“行業景氣輪動”現象：經濟復蘇階段以需求敏感的先行行業復蘇為主要特征，經濟周期繁榮階段以占經濟主要比重的中游重化工行業復蘇、繁榮為主要特征，經濟周期的過熱和衰退階段以上游能源原材料行業和其他瓶頸產業的過熱為主要特征，經濟蕭條階段以絕大部分行業景氣下行和非周期行業的相對景氣為主要特征。與實體經濟領域的“行業景氣輪動”現象相對應的，是股票市場上著名的“板塊輪動”現象，即隨著經濟周期階段的發展，股票市場上的行業板塊相對收益指數呈現出一定的先后輪動次序。

2.中國行業景氣輪動規律

從2001年以來，中國經濟各產業的周期運行表現出清晰的梯次和秩序，從中可以大致辨別出三大類特征突出的周期性產業群：

1）以汽車、房地產等為代表的消費結構升級驅動的先導性的耐用消費品產業群；

2）以鋼鐵、有色、機械、建材為代表的中游制造業產業群；

3）以電力、石油石化和煤炭等為代表的能源產業群。

2001、2009年啟動的兩輪經濟景氣周期，汽車、工程機械、房地產三大行業開了第一槍，與2016-2017年相似。

經濟周期的產業周期分解

宏觀經濟波動和產業間的周期波動互為因果，宏觀經濟的波動從產業層面看直接表現為不同行業間的非同步的周期波動，宏觀經濟上升是大部分行業同步上升的結果，宏觀經濟回落也是行業總體處于周期回落階段的外在表現。

大部分時期內，行業波動則表現為非同步的梯次性的傳遞，上下游產業間周期的交替起伏與內部傳導，構成產業結構波動的原因。這種行業景氣輪動現象的內在基本原因可能主要是產業關聯、城市化進程、消費結構升級及其帶動的產業升級等。

三大產業群的輪動次序

從投入產出的需求端開始考察，三大產業群之間存在較明確的先后次序，即下游行業的需求增長，逐次傳導到中上游行業并帶動行業生產和效益增長。從2001年中國經濟進入新一輪景氣周期以來，各產業的周期運行表現出清晰的梯次和秩序，從中可以大致辨別出三大類特征突出的周期性產業群：1、以汽車、住房等為代表的消費結構升級驅動的可選消費品產業群； 2、以鋼鐵、有色、機械、建材為代表的中游制造業產業群； 3、以電力、石油石化和煤炭等為代表的能源產業群。具有較強拉動效應的先導性行業的發展，將帶動中游投資品、制造業的發展，并對上游能源原材料行業產生直接或間接的拉動作用。同樣，先導性行業增速的放緩，也將不同程度的使上游產業發展受到一定的影響。

中國行業景氣輪動規律

我國行業景氣輪動的基本規律可以概括為：在經濟上升階段，汽車、房地產等先導性行業的上升，將逐步帶動機械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業；大多數行業景氣的上行，將表現為宏觀層面的經濟總體的上升。從時滯來看，先導性行業的變化與中游投資品行業的變化間，大約存在8個月左右的傳導時滯，中游投資品與上游能源產業間的時滯為4-6個月左右。這種行業景氣傳導關系在過去幾輪周期運行中有著清晰的表現，并存在相對穩定的時滯。

3.行業景氣輪動王者歸來：中游崛起

2015-2016年在下游地產汽車先導行業復蘇的率領下，周期復辟，2016年商品暴動。近期最大的亮點是中游行業景氣度大幅上升，挖掘機重卡銷售火爆，水泥鋼鐵供給出清需求旺盛。行業景氣正從上下游向中游傳導，未來一段時間正是“中游崛起”的黃金時期。行業景氣輪動，王者歸來。

2017年市場對宏觀經濟分歧較大，流行的看法是隨著地產汽車回落，經濟將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對經濟的觀察比市場偏樂觀，為什么？主要是需求超預期、信貸超預期和改革超預期，帶來業績超預期。

首先是需求超預期。

1）我們對房地產投資的預測比市場偏樂觀。目前市場對2017年房地產投資增速的預測大多在負增長區間，更為極端的預測是-5%，而我們的預測是2%左右，主要的邏輯是：一二線城市房地產庫存去化非常充分，開發商現金流充裕，2017年有補庫存需求；因城施策，部分大都市圈周邊的三線城市銷量比預期的好；行業集中度提高，項目并購增加支撐土地購置費；中央經濟工作會議強調熱點城市增加土地供應。2016年12月房地產開發投資增長11.1%，比上月加快5.3個百分點。

2）受外需恢復和人民幣貶值影響，出口回升。2015-2016年間人民幣對美元貶值約14%。2016年下半年以來，受補庫存、特朗普效應、商品價格上漲等帶動，美歐日PMI指數持續回升，其中2017年1月美國、歐元區、日本制造業PMI指數56、55.1、52.7，分別比上月加快1.5、0.2、0.3個百分點。2017年1月中國出口同比增長7.9%（按美元計），大幅高于預期和前值。

3）基建和PPP項目得到政策大力支持。2016年以來PPP出現政策超預期、落地超預期、業績超預期。2017年1月新疆政府工作報告提出，2017年力爭全社會固定資產投資1.5萬億，增長50%以上。

其次是信貸超預期。

1）實際融資成本大幅下降。受供給出清、需求恢復、貨幣超發推動，2016年大宗商品價格大漲，PPI大幅回升，從1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8個百分點?？紤]到2016年初的低基數和2017年初的環比價格上漲，2017年1季度PPI同比增速可能高達7%左右?？紤]到2017年去產能加碼擴圍，以及房地產投資、出口、設備投資的需求支撐，PPI上升將對企業業績構成支撐。受PPI大幅回升和降息降準帶動，實際貸款利率（金融機構貸款加權利率-PPI）大幅下降，從2015年3季度的11.4%一路下降到2016年4季度的1.8%，降到2012年以來的新低。

2）資金“脫虛向實”。在房市債市被嚴厲調控的情況下，銀行增加了對實體經濟的貸款力度，這也正是2016年12月和2017年1月信貸大幅超預期的根本原因，而且信貸超預期的部分主要是是企業中長期貸款。這也意味著，近期政策上通過調控房市債市將資金壓回了實體經濟，資金出現“脫虛向實”跡象，這對實體經濟和企業業績是利好，分子改善將對沖分母的負面影響。

最后是改革超預期。

一帶一路、國企混改、去產能加碼擴圍、農業供給側改革、PPP等政策持續超預期，帶來改革紅利。2016年12月中央經濟工作會議將政策取向從穩增長轉向促改革和防風險。2017年2月6日習近平總書記主持深改組會議，強調黨政主要負責同志是抓改革的關鍵，要把改革放在更加突出位置來抓。2月10日張高麗副總理主持召開推進“一帶一路”建設工作會議，強調力爭在一些重點領域取得新的重要突破，推動“一帶一路”建設取得更大進展，高質量辦好“一帶一路”國際合作高峰論壇，聚焦重點地區，大力推動基礎設施互聯互通，統籌推進重大關鍵項目建設。

受益于信貸超預期、需求超預期和改革超預期，企業業績超預期，2016年規上工業企業利潤同比增長8.5%，比上年加快10.8個百分點。

2016年底以來，機械、建材、鋼鐵等中游行業的景氣持續超預期，行業景氣正從上下游向中游傳導。2017年1月，國內重卡市場共約銷售各類車輛8.2萬輛，環比增長9%，比去年同期的3.68萬輛大幅增長122%。根據工程機械協會數據，2017 年1 月挖掘機銷量4548 臺，同比增長54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分別增長57%、33%和107%?；?、PPP、礦山和農村建設領域等成主要發力點，行業回暖有望持續。

2016-2018年由于供給出清和需求觸底，經濟“軟著陸”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度處于小周期復蘇期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更為重要的是微觀企業業績將延續改善“新5%比舊8%好”，因此大類資產從房市債市向股市輪動，看多股市，股市的性價比好于房市債市。

近期A股交易量縮至新低、持倉投資者數量跌破5000萬接近2013-2014年上半年水平，經過錢荒、債災、加息等沖擊，A股不僅走勢平穩，而且在開年迎來開門紅，說明A股調整筑底比較充分，個股行情開始向板塊行情蔓延，2017年有望迎來結構性牛市行情。

兩會前后是股市做多的時間窗口，圍繞經濟業績牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國企混改、農業供給側改革、去產能加碼擴圍等）展開。