海通姜超：實體經濟下游冷，中游旺，上游溫

（文章來源：微信公眾號“姜超宏觀債券研究”）

當前上、中、下游各行業景氣度分化較為明顯。下游行業中，地產、汽車前兩月銷量同比均為負增長，紡織服裝前兩月出口同比負增長。中游行業中，鋼鐵、水泥、化工需求普遍向好，2月重卡銷量增速更是再創新高。上游煤炭行業景氣度也有所回暖。

而具體看，需求改善程度不同，令中游行業景氣度仍有分化。工程機械、重卡等個別行業因需求激增和設備更新而出現產能釋放跡象。但鋼鐵、水泥、電力等大部分行業仍處在去產能周期中，隨著終端需求的冷卻，其需求將逐漸轉弱，并進入被動補庫存階段。

需求：下游地產、紡織服裝走弱，乘用車弱改善，文體娛樂仍弱。中游鋼鐵、水泥、化工季節性回暖，重卡創新高。上游煤炭改善，有色平穩，交運尚可。

價格：1月70城房價漲幅回落，上周國內生產資料價格漲跌互現，國際油價回落。

庫存：下游地產去化，乘用車大幅回補，家電尚可。中游鋼鐵去庫存，水泥、化工補庫存。上游煤炭去庫存，有色去庫存。

下游行業：

地產：40城地產銷量增速大幅下滑，百城土地成交面積高增。1-2月主要40城地產銷量同比增速-13.2%，降幅較16年12月的-18%略收窄。但3月高基數效應開始顯現，上旬前8天日均銷量增速降至-29.8%。高基數、限購限貸，以及房貸利率回升，預示3月地產銷量或較低迷。1-2月百城土地成交面積同比增速升至39.5%，較16年12月的11%大幅走高，預示1-2月地產投資增速或繼續上升。2月十大城市地產存銷比微升至10.4個月，上周十大城市地產存銷比已降至39.6周。

乘用車：2月乘用車銷量增速回升轉正，經銷商庫存狀況惡化。2月第4周乘聯會狹義乘用車批發、零售同比增速分別回升至12%和23%，均小幅反彈，帶動全月增速較1月回升轉正。2月乘聯會乘用車銷量同比增速9.3%，大幅回升并轉正，但前兩月銷量累計增速僅-2.4%，依然為負，也遠低于去年12月18.4%的單月增速，反映前期購置稅優惠政策的需求透支效應開始顯現。而2月汽車經銷商庫存預警指數大幅飆升至66.6%，并創下13年以來同期新高、歷史第二高，為未來乘用車銷售蒙上陰影。

紡織服裝：2月子行業出口增速大跌，外需羸弱疊加節前報關。2月紡織服裝各子行業出口同比增速均大幅下滑，針織紗線、服裝、鞋類出口同比增速分別為-24.6%、-33.3%和-27.6%，跌幅均在30%左右。今年春節位于1月末，而企業通常趕在春節前報關，令出口增速1月回升、2月大跌。但三個子行業前兩月出口累計同比增速分別為-7.0%、-10.5%和-2.8%，仍普遍較16年12月下滑，而2月柯橋紡織景氣指數也同樣較16年12月回落，均表明外需仍較羸弱。上周柯橋紡織價格指數微幅上升，328棉花價格指數小幅回升。

文體娛樂：上周全國電影票房繼續下滑，同比增速再度回落。上周電影票房收入及觀影人次繼續下滑，票房收入9.41億元，同比增速-0.1%，觀影人次2835萬，同比增速11.61%。春節假期過后，電影市場需求逐漸冷卻，環比已連續4周負增長。上周電影票房同比增速則大跌轉負，觀影人次增幅也明顯收窄。2月電影票房同比-11.5%，前兩月票房累計同比僅2%。需求增勢低迷主因缺乏高質量佳作和票房數據去水分。

中游行業：

鋼鐵：上周鋼價螺紋升熱板降，高爐開工升，社會庫存去化。上周鋼價、毛利走勢繼續分化，螺紋再升、熱板再降。2月中旬全國粗鋼產量同比增速繼續回落至7.7%，重點鋼企產量同比增速回落至7.3%，鋼企庫存增速轉負至-3.2%。下游地產投資、工程機械需求旺盛，帶動螺紋價格走高，而上周流通環節鋼材社會庫存也加速去化。從開工和生產看，毛利可觀令高爐開工率繼續回升至76%，但同比增速已回落轉負，而2月以來粗鋼產量增速也持續回落。整體看，供需格局繼續改善。

水泥：上周全國水泥均價止跌回升，庫容比繼續低位回升。上周全國水泥市場價格止跌回升，較前一周環比上漲0.14%。3月初，國內水泥市場下游需求繼續恢復，企業發貨環比再提升10%-20%，華東、中南和西南地區大部分企業發貨恢復到7-8成，個別企業恢復到9成或正常。上周全國水泥企業庫容比回升至61.50%，仍處于同期低位，得益于水泥和熟料庫存普遍較低，各地區企業開始主動推動水泥價格恢復上調。分地區看，華北、華東價格上調，中南價格暫穩，西南價格漲跌互現。

化工：上周滌綸POY價格降、庫存補，江浙織機負荷率新高。受油價下跌拖累，上周PTA產業鏈產品價格全線回落。春節假期過后，PTA產業鏈需求逐步復蘇，并帶動生產回暖和庫存回補。上周PTA工廠、聚酯工廠庫存天數持平，江浙織機滌綸POY庫存天數連續兩周回升，而江浙織機負荷率更是創下09年以來春節過后的新高，指向行業景氣向好。

重卡：2月重卡銷量同比再創新高，公路治超疊加需求增加。2月重卡銷量8.8萬輛，創歷年2月銷量新高，銷量同比增速達到152%，也創下10年2月以來新高。2月銷量環比增速6%，1-2月銷量環比16年12月增速12%，在歷年同期中也處在中等偏高水平。重卡銷量亮眼，原因有二：一是強力治超政策導致單車運力下降，帶來存量更新需求大增；二是16年初以來工業品價格回升，帶來運輸需求增加。

電力：3月上旬發電耗煤增速仍高，3月工業生產起步強勁。17年春節位于1月末，因而前兩月發電耗煤增速前低后高，而累計增速13.8%較去年12月明顯回升，指向前兩月工業生產依然旺盛。3月上旬六大發電集團日均耗煤同比增速仍在22.9%的高位，不僅較2月下旬回升，也高于前兩月累計增速，預示3月初工業生產起步強勁。

上游行業和交運：

煤炭：上周煤價整體平穩，電廠庫存天數降，鋼廠庫存天數平。上周煤價漲、跌、平互現，動力煤、無煙煤價格走平，焦煤價格回落，秦皇島港煤價格上漲，整體平穩。上周鋼價繼續分化，而高爐開工率繼續上行，焦煤需求向好，令鋼廠煉焦煤庫存天數低位走平，維持在13.5天。3月上旬發電耗煤同比增速超過20%、環比保持正增長，令電廠煤炭庫存天數繼續回落至16.6天。而終端需求回暖同時也帶動港煤價格和庫存雙雙回升。

有色：上周銅、鋁價格小幅震蕩，庫存繼續回落。上周銅、鋁價格先升后降，周中美聯儲主席耶倫發表講話暗示3月加息合適，令美元反彈、銅鋁等大宗商品價格走弱。上周銅、鋁庫存繼續回落，延續前期走勢。當前銅、鋁需求難超預期，美元起伏和供給沖擊成為銅、鋁價格短期波動的主要來源。

大宗商品：上周油價小幅回落，CRB指數回升，美元小幅反彈。上周美聯儲主席耶倫暗示3月加息合適，而上周接連有五位有影響美聯儲決策的高管密集釋放鷹派信號，利率期貨顯示3月加息概率跳升，美元應聲反彈。而受美元走強影響，上周國際原油價格小幅回落。

交通運輸：上周航空客運量增速回升，BDI回升，CCFI回落。上周航空客運量增速9.2%，較前一周的5.6%反彈回升，去年同期尚處春運時期，基數較低，而節后錯峰旅游、商務出差需求回升，令上周航空客運量增速回升。雖然上周美元繼續反彈，但新船運力供應保持低位、需求持續改善令上周BDI繼續回升。而上周CCFI繼續回落，印證出口短期疲軟。