萬達與四巨頭對賭會否構成A股IPO障礙

每經編輯 朱邦凌    

朱邦凌

上周，萬達集團發布消息，由騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業H股退市時引入投資人持有的約14%股份。

這將是全球互聯網公司和實體商業巨頭之間最大的單筆戰略投資之一。接下來，萬達商業將改名萬達商管集團，進一步推進輕資產轉型，1至2年內將公司房地產業務消化完畢。此外，股東各方將推動其盡快上市。

圖片來源：視覺中國

這份戰略投資協議引人注目的一點，就是萬達與四巨頭之間簽署對賭協議，以新的對賭協議來替代萬達兩年前H股私有化時的舊對賭協議。

這份新的對賭協議主要包含兩個大的方面，即業績對賭協議、IPO上市對賭協議。萬達商業當初私有化的初衷是感覺在H股價值被低估，欲回歸A股尋求更高估值。如果新的萬達商管想繼續在A股IPO上市，不得不正視的一個問題是，A股IPO對對賭協議非常謹慎，披露IPO招股書的擬上市公司都會解除對賭協議。那么，新的萬達商管如果尋求A股IPO上市，有無障礙？如果不解除對賭協議，縱然有互聯網四巨頭加持，它會順利在A股上市嗎？

我們先來看一下萬達與四巨頭是如何對賭的。這份對賭協議的業績對賭是：投資人要求，萬達商業不可以更改其主營業務，2019年租金的凈收益要達到190億元，如果低于這個數值，投資方有權要求萬達方面給予其現金補償。對賭協議的IPO上市對賭是，投資方要求萬達商業在2023年10月31日前完成上市。不過，協議并未規定上市地點。

事實上，兩年前萬達港股私有化退市時，就與投資人簽訂激進對賭協議。退市時交易對價為344.55億港元，如果公司在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。

如果按照這份對賭協議，萬達商業必須在今年8月31日前在A股IPO上市。目前來說，這明顯是很難完成的任務了。它存在著兩大制約因素：一是目前萬達IPO排隊在70位，時間上來說難以從容完成；二是萬達商業的地產業務在IPO審核中“不受待見”。目前IPO政策對房企融資卡得比較嚴格，房企IPO基本處于停滯狀態。

從這里可以看出，萬達商業要想在A股IPO上市，需要順應A股IPO要求并作出兩點改變。

一是改變地產業務。當前以地產業務尋求IPO可能性比較小。因此萬達商業擬更名為萬達商管集團，在1至2年內消化房地產業務，今后不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業。萬達商業自己也不想被定性為房地產開發商，不希望被劃入房地產板塊。

萬達商業A股IPO作出的第二點改變就是尋求更長的準備時間，為成為純粹的商業管理運營企業留出時間，同時也為重新準備IPO上市留出時間。因此，對賭協議將IPO上市時間定在5年后。

雖然有巨頭的力挺，但新的萬達商管要想在A股IPO上市，新簽的對賭協議恐怕仍舊是一個障礙。這個障礙會否成為萬達商管回歸A股的攔路虎呢？

早在2010年，監管層就密切關注擬上市公司存在的PE對賭協議問題，并要求保薦機構敦促發行人在上會之前須對PE對賭協議進行清理。上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議已成為IPO審核的禁區。

監管層之所以重點審查對賭協議，在于對賭條款容易對發行人股東及股權結構產生影響。目前，企業若要順利IPO上市，一般均需解除對賭協議。例如，大發審委給三只松鼠的65條反饋意見中，對其業績對賭表示不放心，詢問對賭協議是否切實有效的解除？

據不完全數據，在2015年以來的165次對賭案例中，業績對賭有102次，剔除沒有結果的，對賭失敗的占比達52.5%。新的萬達商管有四大互聯網巨頭幾百億元資金加持，并且各方將推動萬達商管集團盡快上市，那么它謀求IPO上市應該希望很大。但愿其與四巨頭的對賭協議不會成為A股IPO的障礙。