貨幣基金發行“踩剎車” 如何看待其風險與監管

王倩

為有效防控金融風險，證監會與央行近日聯合發布《關于進一步規范貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》，自6月1日起正式施行。

而在監管部門加強風險管控的同時，市場也遭遇到尷尬局面——在公募基金隊伍不斷擴張的情況下，近期卻少有貨幣基金新兵“入伍”。從去年四季度起至今年5月26日，公募基金市場上僅成立了2只貨幣基金，今年以來也僅有1只貨幣基金成立。而在去年前9個月，共成立了71只貨幣基金，平均每個月有8只貨幣基金成立。

貨幣基金發行在最近8個月突然踩下“急剎車”，主要是受監管政策的影響。尤其是4月底資管新規的正式出臺，明確要求金融機構的資產管理業務不得承諾保本、保收益，打破“剛性兌付”，使得采用攤余成本法計算收益的貨幣基金受到很大的限制。

今年新年伊始，各家金融機構都開始推送自己的理財方案。很多機構認為，投資期限一年以內的貨幣基金安全性高，一般不會虧損，收益也高于銀行活期存款。那么貨幣基金到底有無風險，監管加強對其影響到底又有多大呢？

貨幣市場基金是投資短期限金融工具類別的基金，通常投資于短期國債、商業票據、再回購協議、信用證以及短期銀行票據等。它有別于相同期限的短期銀行儲蓄存款：一方面，它不像銀行存款要受到銀行破產情況的關聯；另一方面，它屬于金融市場上的一種金融工具，從而含有金融市場風險。而銀行存款在銀行不倒閉的情況下，是沒有價值波動的。

簡單說來，純粹的貨幣市場基金不保本保息，而純粹的銀行存款保本保息。通常，貨幣市場基金被資產管理領域、企業領域以及金融機構作為調整流動性的工具。它按照管理風格區別為可變凈資產值貨幣市場基金、低波動率貨幣市場基金、恒定凈資產值貨幣市場基金。

就貨幣市場基金投資的貨幣市場金融工具本身來說，它蘊含了幾種風險：市場風險中的利率風險與匯率風險、信用風險與流動性風險，以及貨幣基金實際回報與其對應標識之間息差風險、宏觀風險等。

由于貨幣市場基金的價值受到市場利率波動的影響，所以它蘊含利率風險。如果基金投資的是外幣貨幣市場金融工具，那么它就勢必受到本國貨幣與外幣之間匯率的影響。更重要的是，貨幣市場工具還受到借貸方還款能力與意愿的影響，所以它離不開信用風險。

貨幣市場基金同樣也蘊含流動性風險，因為它在金融市場上被交易。在所有這些風險種類中，信用風險與流動性風險尤為重要。此外，依據貨幣市場基金管理策略的不同，該基金還蘊含著管理策略風險。

在2008年金融危機期間，“影子銀行”成為威脅整個全球金融系統的一個重要因素，其中一個不可忽視的組成部分就是資產支持商業票據(Asset-backedCommercialPaper)，它便是一種貨幣市場工具。

貨幣市場基金屬于“影子銀行”的一種，“影子銀行”是美國次貸危機爆發之后所出現的一個重要金融學概念。它是通過銀行貸款證券化進行信用無限擴張的一種方式。

這種方式的核心是把傳統的銀行信貸關系演變為隱藏在證券化中的信貸關系。這種信貸關系看上去像傳統銀行，但僅是行使傳統銀行的功能，而沒有傳統銀行的組織機構，即類似一個“影子銀行”體系存在。

貨幣市場基金的標的頭寸特征決定了它“影子銀行”的性質。貨幣市場基金使私人投資者在那些平均到期期限等于、小于3個月的短期債務之中，也有機會獲取最高的回報收益。

在有些國家，按照法律，貨幣市場基金的到期期限需要小于90天，但是2010年之后，監管規定其期限要小于60天。由于期限短，貨幣市場基金針對利率變化的反應速度很快：利率環境無論是上升還是下降，收益率都會很快調整適應。這種快速反應在利率環境上升時是優勢，在利率環境下降時是劣勢。

一般來說，貨幣市場基金的凈資產值（恒定凈資產值貨幣市場基金）不會低于1美元。這就使得貨幣市場基金針對不同的對象存在不同的風險。

對于發行貨幣市場基金的基金公司來說，為了保證貨幣市場基金凈資產值不能小于1美元，它們通常自己為違約的標的頭寸債券買單。在這一點上，貨幣市場基金的處理辦法區別于普通的基金——普通基金的投資損失由投資者自己承擔，而此種類型貨幣市場基金的該類損失由發行的基金公司承擔，它相當于為投資者提供了一種性質的擔保。

上世紀90年代曾出現過這一類型的事件：發行貨幣工具的企業出現了違約，相應的其發行的貨幣工具也出現了違約情況。所以相對于無風險的銀行存款來說，盡管貨幣市場工具期限短、風險低，但并不是說它沒有風險，尤其是當市場處在特殊環境下時。

當貨幣市場基金的標的頭寸債券發生違約時，發行的基金公司面臨著該頭寸的信用風險。這是針對那種保值的貨幣市場基金來說的，投資者所面臨的信用風險則相對小些。

針對這種現象，監管機構出臺了一些政策。例如：貨幣市場基金的加權期限調整到60天之內；商務權證的信用質量被提高；至少10%的標的頭寸投資期限要在1天之內；至少30%的標的頭寸投資期限要在1周之內；該基金必須更頻繁地報告其股值等。

當人們傾向于安全資產或者是短期持有資產的時候，多半會選擇貨幣市場基金。對于貨幣市場基金的投資者來說，他們還面臨著收益風險與再投資風險。

需要注意的是，如果投資者更傾向于低風險，那么建議他們選擇國債貨幣市場基金或者銀行貨幣市場基金，而不是一般性的貨幣市場基金。由于一般性貨幣市場基金風險相對較高，它們提供的絕對收益也高于其他類別的貨幣市場基金。

由于恒定凈資產值基金缺乏透明度，監管機構要求定期公布該類基金的真實市場價值，以避免突發事件致使價值損失，起到早期預警的作用。監管機構對此類基金要求偏高的原因在于：其蘊含著流動性風險、其標的頭寸蘊含市場與信用風險等。

因此，部分監管機構對其提出的要求是：它99.5%要由“公共債務”組成：國家或公共機構發行的貨幣市場工具，或者是有擔保的貨幣市場工具和現金，用以降低防范風險。為了應對潛在的流動性匱乏風險，監管機構針對這種情況建議了三點措施：它可以征收回購費用、限制基金回購上限、或者完全取消回購這項可能性。

貨幣市場工具存在信用風險，因為它們包含質信的雙方，它區別于一般質信產品的特征在于其期限短，但是代表不了它脫離信用風險。只要有提供質信、接受質信的雙方，就存在是否歸還的行為，就存在信用風險，它只是規模上的區別。

特別需要注意的是，貨幣工具的信用風險既包含工具發行方的信用風險，還包含該工具本身的違約風險，這就要求綜合在一起進行考量。在測量與管理此類信用風險的時候，還要將宏觀經濟環境架構到其信用風險因子之中，因為貨幣市場基金的信用水平與宏觀經濟不可脫離。簡單說來，就是要有一個好的測量管理貨幣市場基金風險的信用風險模型。

在此，監管機構要求貨幣市場基金管理者為該基金提供、建立能夠評判貨幣市場工具信用質量、測量貨幣市場基金信用風險的方法與流程。在這里，需要顧全到不同基金所含頭寸的相迥異的特征，即因地制宜。

貨幣市場基金的頭寸為那些短期期限交易的貨幣工具，這決定了它蘊含的另一種主要風險是流動性風險。針對此種特征的流動性風險，監管機構給出了具體針對其頭寸，以及依賴于交易對家違約風險的抵押物流動性指標的監管建議。除此以外，貨幣市場基金還要定期給出資產到期期限、資產價格波動率、合適的壓力測試方案等信息。此外，監管機構還限制了貨幣市場基金的回購行為。

貨幣市場工具的價值受宏觀經濟因素的影響很大，因此要求管理者定期為該基金進行壓力測試。壓力測試需要設想對貨幣工具和基金可能產生負面影響的不同的、客觀的、可信的經濟情景。壓力測試需要完成的是假設市場在下列因子發生變化時，會對整只基金的價值產生什么樣的影響。這些風險因子包含利率、匯率、回購比率以及頭寸的流動性等。

（作者為同濟大學副教授）