從第一單獨角獸發行CDR看協議控制風險

每經編輯 陳旭    

李嵋

6月11日，小米集團正式在證監會網站上預披露公開發行存托憑證招股說明書。這也標志著小米集團成為第一家保留協議控制架構申請在A股上市的企業。

事實上，監管層此前對協議控制架構一直持否定態度。從現有回歸A股的中概股來看，如分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀游輪等，均采用拆除協議控制架構后借殼上市的模式。不過到了4月4日，支持創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知公布后，協議控制架構不再成為創新企業上市的障礙。

協議控制作為我國企業境外融資及間接上市而搭建的一種法律架構，由于其本身并非為直接所有權架構，因此存在特定合法性風險和道德風險。那么，以小米為代表的獨角獸企業上市后，保留的協議控制究竟在哪些方面存在風險呢？

圖片來源：攝圖網

首先，可能會涉及協議控制架構的合法性風險。

境內外有關協議控制架構的法律法規、政策環境發生變化可能引發的境外基礎證券發行人收到處罰、需調整相關架構、協議控制無法實現或成本大幅上升的風險。

目前中國法律法規尚未明確允許外商投資企業通過協議控制架構控制從事限制業務的境內實體，且存在類似的協議控制架構被法院或仲裁庭認定為無效的先例。

基于此，如果中國法律法規發生變化，使得司法機構明確判定公司得以控制VIE（可變利益實體，即協議控制架構）公司的協議控制架構無效，或限制業務涉及的政府主管部門明確反對采用協議控制架構，則公司可能面臨無法繼續通過協議控制結構控制VIE公司、VIE公司無法取得或保有經營所必需的資質證照，或公司以及VIE公司因此被處罰的風險。

小米集團作為擬在港股市場上市的公司，適用香港聯交所關于協議控制架構的相關指引。根據現行有效的該等指引，協議控制架構的采用只限于涉及限制外資準入的業務。如香港聯交所的相關規則發生變化，使得其進一步強化限制或禁止上市公司采用協議控制架構，則公司可能面臨無法繼續通過協議控制結構控制VIE公司的風險。

其次，協議控制的協議安排還存在固有的控制權風險。

一方面，境外基礎證券發行人依賴協議控制架構而非通過股權直接控制經營實體，可能會引發控制權風險。若通過股權直接控制經營實體，可以使發行人行使其作為直接或間接股東的權利，進而實現對經營實體的董事會、管理層和具體經營性事務的控制。

而采用協議控制架構控制經營實體，如果VIE公司或其工商登記的股東未能履行其各自于VIE協議下的業務與責任，則發行人可能須花費巨額費用及資源以執行該等VIE協議，以及訴諸訴訟或仲裁，并依賴中國法律下的法律救濟。如果公司無法執行該等VIE協議或在執行過程中遭到重大延誤或遭遇其他困難，公司可能無法對該等VIE公司（及其下屬公司）的股權及擁有的資產實施有效控制。

另一方面，還存在著境外基礎證券發行人喪失對通過協議控制架構控制的VIE公司獲得的經營許可、業務資質及相關資產的控制的風險。盡管公司的絕大部分收入來源于其設立的外商獨資企業，且該等外商獨資企業持有公司絕大部分的經營資產，但公司協議控制下的VIE公司（及其下屬公司）持有經營相關限制業務所屬的經營許可、業務資質、相關資產。

盡管VIE公司的工商登記股東在VIE協議中明確承諾其將按照良好的財務和商業標準及慣例VIE公司的存續，且未經外商獨資企業事先同意，其將不會處置VIE公司的重大資產、業務或收入的合法或受益權益，但是如該等股東違反上述條款或者VIE公司宣布破產，且其全部或部分資產受限于第三方債權人權利，屆時公司可能無法開展部分或全部相關業務，或無法通過其他方式從VIE公司所持資產中獲益。

再次，協議控制架構還涉及相關主體的違約風險。

VIE公司的工商登記股東可能會與公司存在利益沖突，此時公司無法保證該等股東將按照安全符合公司利益的方式行事，或發生的利益沖突將以對公司有利的方式解決。

此外，如果該等股東違反或導致VIE公司違反VIE協議，屆時公司可能須啟動法律程序；而該等法律程序所需時間及該結果均存在重大不確定性，從而可能會嚴重影響公司的業務運營，對公司控制VIE公司的能力產生不利影響，并引發負面沖擊。

最后，協議控制架構及相關安排可能引發稅務風險。

根據相關規定，企業與其關聯方之間的業務往來，不符合獨立交易原則或不具有合理商業目的而減少企業或者其關聯方應納稅收入或者所得稅的，稅務機關有權按照合理方法調整。因此，如果任何協議控制或VIE協議被稅務機關認定并非基于獨立交易原則，并構成優惠的轉讓定價，則公司、外商獨資企業或VIE公司或其工商登記股東，將面臨需要就既往或未來的收入或收益進行關聯企業納稅申報、納稅調整并承擔額外稅務負擔的風險，從而可能導致公司的利潤大幅降低。

上述基于協議控制引發的合法性風險，公司治理層面的道德風險，可能會對公司的相關業務經營的穩定性、財務狀況以及經營業績產生不利影響。對協議控制風險的應對，以美國為代表的成熟市場其監管采取以披露為主、執法為輔的監管原則。A股市場現階段采取依法審慎處理、要求試點企業充分信息披露的監管思路。這勢必要求市場參與者理性對待相關風險揭示，審慎投資。（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）