貨幣政策微調與樓市強調控是一體兩面

李宇嘉

今年以來，央行三度降低存款準備金率，特別是6月24日第三次降準，并無嚴格的指標性要求，即普惠貸款占多大比例的銀行，才享受此次降準政策優惠。因此，業內將此次降準認定為“普遍降準”。

就在此前6月20日舉行的國務院常務會議上，對于未來流動性基調的定位為“合理充裕”，而非此前的“合理穩定”。6月27日召開的央行貨幣政策委員第二季度例會再次明確要保持流動性“合理充裕”，同時提出“把握好結構性去杠桿的力度和節奏”，而2017年四季度以來的基調一直是“有效控制宏觀杠桿率”。正因為如此，相關的政策表述引發了市場關于重啟貨幣寬松的討論。

圖片來源：視覺中國

事實上，寬松甚至“放水”，不僅不符合中央意圖，而且在當前經濟金融環境下，也無任何空間允許寬松或放水。

理解持續降準的貨幣政策邊際調整，要從“去杠桿”說起。

從2018年起，中央要推進“三大攻堅戰”，排在首位的是防范和化解風險，主要是金融風險。防范化解金融風險的載體就是“去杠桿”。不管宏觀杠桿率（債務/GDP），還是結構性杠桿率（地方政府、房地產杠桿率），我國杠桿率呈觸頂之勢已是共識。

去杠桿的第一步是緊縮支出，但2008年以來，全社會債務增長3.8倍，GDP只增長1.5倍，加上2017年下半年以來融資“堵后門”（嚴打非標），光緊縮支出還不夠。

于是，“去杠桿”之下債務違約現象有所抬頭。年初以來，信用違約合計253億元，較2017年同期增長47%，銀行不良率9個季度平穩后首次明顯反彈。

去杠桿導致違約本來應該比較正常，但去杠桿疊加大規模違約，會造成信貸緊縮，實體經濟融資成本上升，甚至正常融資也中止。截至今年5月，超2000億元債券推遲或取消發行，大量企業貸款和按揭積壓。

近期，一家知名的行業龍頭上市公司擬發行10億元公司債，結果僅認購5000萬元，流標率達95%。由此，債務還本付息正循環鏈條已出現斷裂的風險。另一方面，違約和緊縮循環，又會增加局部金融危機的概率，比如近期股市的“跌跌不休”。

日前在陸家嘴論壇上，銀保監會主席郭樹清強調，“防化金融風險既是一場攻堅戰，也是一場持久戰”。這意味著，去杠桿是一個中長期的過程，想要畢其功于一役反而可能導致金融危機。因此，在“穩健中性”的貨幣政策基調下，需要根據“去杠桿”推進過程中信用風險暴露及其影響，適時調整以進行對沖。

正是在這一背景下，去年“緊貨幣、緊信用”的基調，在今年逐漸向“松貨幣、緊信用”的基調轉變。2016年以來，“緊貨幣”主要表現在央行對公開市場的“投長抑短”，擠壓期限錯配及杠桿水平。2018年以來，三次定向降準、開展MLF（中期借貸便利）凈投放及擴大押品范圍、不跟隨美聯儲加息等，均意在保持銀行間市場較低的利率水平，以疏通債務順循環鏈條。

當然，釋放低成本資金，啟動實體生產和投資，讓新增利潤消化存量債務，對沖違約債務，也是推進和減輕去杠桿陣痛的關鍵。

目前來看，2016年底以來啟動的、針對中小微企業等普惠金融的定向降準，對釋放低成本資金的效果有所下降。全面降準、普惠金融定向降準，輔以強力金融監管，確保資金滴灌到實體領域，這是檢驗4月27日落地的“資管新規”能否打破“資金一到商業銀行就會流向樓市”慣性的最佳檢驗場。從2017年7月全國金融工作會議到2018年4月底資管新規落地，從上到下的金融體系去杠桿、去通道、去鏈條監管體系逐漸形成。

今年1~5月份，全社會融資總規模新增了7.9萬億元，規模較去年同期少增1.45萬億元，增速（10.3%）再創歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現票據等表外非標通道業務大幅收縮，M2增速持續處于歷史低位。

筆者認為，在金融監管體系重構、監管空白被堵塞的情況下，此次釋放出的低成本資金，即便因惜貸情緒（經濟下行，部分小微不良率反彈）對流入中小微企業的資金規模不能太樂觀，但也不會大規模流入房地產市場。至少，當銀行資金面緩解后，積壓的實體貸款會加速投放，全社會的融資成本會下降。更重要的是，為了防范巨量資金進入樓市，新一輪的調控已箭在弦上。

首先，棚改合同審批趨嚴，有助于堵住無序資金借助棚改流入樓市，推升地方債務，推動房價上漲。

2014年4月央行創設的、針對國開行等開發性金融的定向資金投放PSL（抵押補充貸款），以低成本資金投入，實現惠民生與房地產良性循環。2018年以來，熱點城市調控溢出資金疊加本地投資資金，三四線房價普漲。

未來如果再大規模投入PSL，不僅可能引發資金大規模炒作三四線城市，且在棚改收尾階段下，有可能激發地方以棚改為名，借助PSL加杠桿。同時，指向性更明確的地方棚改專項債取代PSL，更有助于引導資金投向拆遷補償、社區配套、補齊城市功能等棚改專項領域。

其次，新一輪樓市調控已經啟動，西安、長沙、杭州等紛紛啟動企業限購，阻擋實體資金借道企業違規進入樓市。

2018年，控制居民杠桿率、嚴禁企業資金違規進入樓市位列銀保監會防控金融風險十大任務。目前來看，范圍不斷擴大、覆蓋全國一二三四線城市的限售、限購、限貸、堵住搖號漏洞、打擊假離婚等措施，正在有序減少居民資金違規進入樓市和加杠桿的現象。下一步，貨幣政策“松貨幣”趨勢形成，規避釋放出的資金進入樓市，將是房地產市場調控重點。

從歷史經驗看，降準對房地產市場有一定利好。2012年以及2015年的兩輪降準后，房地產上市公司A股和H股股價分別實現20%~50%和40%~80%的漲幅。但是，此次降準后的6月25~27日，地產股連續3日下挫。顯然，包括棚改新政、收緊房企海外發債、新一輪調控、住建部啟動半年30城市場秩序大檢查等等在內，讓房地產市場需求面受到打擊，再加上流入資金受控制等，都意味著降準等松貨幣政策對樓市并不一定是利好。

反過來理解，降準可能彰顯的是，為了防止資金流入樓市，必須要以更嚴厲的調控來應對樓市。近期，不管是披露的房企負債率（79.4%）再創新高，還是70城有61個房價環比上漲（且0.6%的漲幅創一年來新高），都意味著房地產仍舊在吸納資金，降杠桿依然任重道遠。

（作者為資深地產研究人士）