牛市來了，先跟我們學學掃雷：去年的問題上市公司長啥樣（只看圖就明白了）

每經記者 葉曉丹  趙李南  文多  梁梟    每經編輯 文多 梁梟    

久雨不知春去，一晴方知夏深。

7月8日,A股全天交易量1257.87億股，成交金額達15421億元。沒人懷疑,“牛市”已來,在火爆的交易行情背后，90后新投資者也開始涌入市場。

對于剛入市的新投資者來說，“安全第一”的投資者教育永不落伍。“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”，投資人要如何避開暗雷深礁，如何在不確定的形勢中更好地做價值分析、風險預判？“前車之鑒”或許能提供更多的教訓和參考。

為此，我們對2019年A股3000多家上市公司披露的年報進行了梳理——尤其聚焦了“非標”類型的上市公司。我們從“非標”意見、行業分布、董事長薪酬、資產負債率等角度，完成了高風險上市公司的畫像。這些分析資料，將幫助新的投資者迅速了解一家高風險公司的特點，從而有效回避。

本文數據構成說明：截至7月7日，Wind數據統計顯示，A股近3900家上市公司中，2019年年報被會計師事務所出具“非標”意見的上市公司數量共有265家，另外仍有暴風集團、*ST凱迪、神霧環保、*ST新億、*ST富控沒有按時披露年報，二者合計為270家。對這265家年報被“非標”的公司，以下簡稱為“非標”公司。這些公司中，有45家的年報被出具了“無法表示意見”這一嚴重“非標”意見。

職業投資者對“非標”公司啥態度？

“非標”審計意見的年報，是相對于“標準”審計意見的年報而言，代表注冊會計師認為這家公司的財務報表質量有疑問，不完全合格。至于不合格程度，通常以4種形式出現：帶強調事項段的無保留意見、保留意見、無法表示意見和否定意見。

其中，無法表示意見是嚴重程度僅次于否定意見的類型，相當于對財務報表的可信賴度投出了“棄權票”。截至目前，A股上市公司2019年年報還沒有出現被出具“否定意見”的情形。

一位資本市場機構投資人向《每日經濟新聞》記者透露，按照其工作習慣和風控要求，如果涉及到財報審計意見為“非標”的，就會剔除出股票池。

“非標”意見意味著“財務情況看不清楚”。雖然說，盡信財報不如無財報，但財報本身如果都沒有了對應的審計意見，則更讓財務報表參考價值大大降低。

制圖/劉國梅

哪些行業里“非標”公司更多？

讓你不大能想到的是，265份“非標”年報中，環保及公用事業行業涉及的“非標”數最多。

制圖/文多 制圖工具/鏑數

為什么是環保及公用事業行業？

高禾投資管理合伙人劉盛宇認為，環保行業最核心的問題在于涉及PPP項目，而要理清楚PPP業務的項目進度、利潤確認以及可能涉及的關聯交易問題等，這在壓實中介機構責任的大背景下，審計機構也很難出具肯定意見。一些大體量的環保上市公司，業務涉及國內多座城市，這也加大了審計機構的審計確認難度，加之疫情影響，年報被出具“非標”的數量也相對比較多。

 

對于為何有些行業有多家被出具非標準意見的公司，而有些行業一家也沒有，艾媒咨詢集團CEO張毅向記者分析稱：“客觀來講，排在前面那些行業都（容易）會有很多說不清楚的賬，這些行業的透明度不高，市場化程度也不高，這中間有很多說不清楚的東西，這也是發展階段局限的。”

“‘非標’意見為零的那些（行業），你看他們有一個共同的特點，就是行業監管非常嚴格。比如銀行業，這些行業的這種監管透明度、監管力度非常嚴格，所以這些行業基本上都很規范。另外，白電和黑電這種行業，市場化程度很高，充分競爭，也不會存在說不清楚的東西。”張毅稱。

“無法表示意見”的公司市值如何？

制圖/劉國梅

45家公司被出具了較高等級的“無法表示意見”審計意見，而這些公司多對應的是小盤股。不難想象，在創業中的、資金較單薄的公司，面對風險時，確實比那些成熟的、資金充沛的大公司更難。

不過，投資這種事，風險也總是與收入成正比的。

“非標”公司的賬面與同行有啥區別？

一看資產負債率

被“非標”的公司資產負債率的整體均值為87.18%，明顯高于行業平均水平的45.16%，說明這些“非標”公司從資本結構上及償債能力上更脆弱。其中不乏高達3067.50%的*ST節能、568.08%的*ST信威等。

值得注意的是，“非標”公司資產負債率的整體均值為87.18%，明顯高于行業平均水平的45.16%。

對此，張毅分析道：“像環保、物流等這些行業都會存在基礎性投入的問題。就是前期可能要花很多資金投入，但是收款通常來說也不見得很快。比如說環保的項目，很多都是用的招投標，前面可能你就光是貼錢進去，可能半年或者一年甚至兩年以后才會有收入，會涉及負債經營的問題，物流行業也一樣。但是我覺得這個和‘非標’沒有必然關系，即使行業是這樣的，也不應該是‘非標’。”

制圖/劉國梅

“非標”公司的賬面與同行有啥區別？

二看總資產周轉率

從總資產周轉率來對比，“非標”公司總資產周轉率平均值為0.45倍，明顯低于整體平均值的0.64倍，代表這些“非標”公司的資產周轉速度相比行業較慢。其中唐德影視為-0.05倍，*ST天夏和*ST金鈺約為0倍。

張毅表示：“資產周轉率跟項目周期有關，應收賬款本身就比較長，大型的這種工程基建相關的行業，通常來說他的資產周轉是偏低的，跟行業特性有一定的關系。”

制圖/劉國梅

“非標”公司的賬面與同行有啥區別？

三看凈資產收益率

再從凈資產收益來看，“非標”公司比行業的凈資產收益低，“非標”公司的盈利能力更弱。如*ST中絨、*ST華訊和*ST中新，凈資產收益率分為負15824.42%、負592.32%和負456.95%。

制圖/劉國梅

有哪些負面情況的公司需謹慎看待？

我們統計了45份“無法表示意見”年報中出現的負面情況，發現最高頻的詞是“債務違約”、“擔保”，而不是“虧損”、“現金流”這樣的賬面問題。

制圖/劉國梅

按照正常邏輯，公司出現債務問題的邏輯鏈是：業績下滑、虧損、資金鏈斷裂、舉債、前期債務逾期、訴訟……擔保、債務逾期引發的問題應在業績下滑之后。因此，“債務”引發的負面情況在2019年這么高頻，要么是這些公司早已進入業績下滑階段，要么公司一直在維持高速擴張方式且內控紊亂，導致很容易出現債務問題。而且，債務問題的曝出，并非上市公司自身說了算，還有債權人的利益在其中，因此被公眾知曉的可能性更高。

另外，在債務問題大白天下之前，還有一些值得注意的情況，如公司“人員流失”、“大額商譽減值”、“資產減值”、“業務停滯”等，這些都需要我們擦亮雙眼，對公司經營情況多做了解。

被監管處罰，年報是否就懸了？

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我們還統計了2019年中， A股“非標”上市公司因為違規而被處罰的情況。可以清楚得到一個結論：受到更多處罰的公司，也更可能最終出現“年報非標”的情況。

“非標”公司董事長過得怎么樣？

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還有一個比較有趣的數據，我們在265家“非標”上市公司中，統計了董事長薪酬排名前十的上市公司名單，其中順納股份董事長薪酬近3年增長速度最快，2019年比2017年增長了6倍多，但是順納股份近年來業績下滑，上市公司人均薪酬2019年也低于2018年。順納股份2018年12月更換了董事長，目前，上任董事長已因涉嫌與非法吸收公眾存款案件有關被逮捕。

 

張毅表示：“董事長薪酬的高低應該要跟企業的業績增長和發展掛鉤，一般來說這個是成正比的，我覺得這種收入增長也是可以理解的，因為董事長確實付出不比一般人。”

但他也建議道：“如果過去一年、兩年被出具非標準意見，我覺得適當對董事長薪酬做一些限制，也是應該的。”

壓實機構“看門人”責任

數據顯示，2012~2018年，被出具“非標”審計意見的年報分別為88份、81份、85份、99份、106份和127份、218份。

可見近年來年報被會計師出具“非標”意見的數量不斷創新高。

 

高禾投資管理合伙人劉盛宇7月9日接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，從“非標”數量來看，一方面，近兩年會計師事務所更加敢于“亮劍”提出“非標”意見；另一方面，2019年監管部門加大了對審計機構的監管力度，也倒逼審計機構出具更加真實的審計結果，在注冊制的大背景下，也更加強調以信息披露為核心，壓實中介機構看門人的責任。

 

張毅向《每日經濟新聞》記者分析稱：“出具‘非標’意見，對會計師事務所來說也是非常難以抉擇的一個選擇，上市公司其實是會計師事務所最好的客戶，競爭非常激烈。所以，會計師事務所一般來講是不愿意出‘非標’意見的。出‘非標’意見，通常來說是連企業內部的高管們都可能認為這是個問題……”

 

“所以會計師事務所一定要擺出非常殷實的證據出來，讓上市公司無話可說。”張毅稱。

 

既然審計機構肩上的責任更重了，那么我們不妨來看下“給出”審計意見最多的注冊會計師有哪些？

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“非標”并不是結局……

被“非標”，并不意味著上市公司就失去了上漲的空間。

制圖/劉國梅

我們統計了45家“無法表示意見”上市公司年報發布后至7月8日收盤時的股價漲跌，發現有9家上市公司年報發布后股價仍有一定幅度的上漲，其中漲幅最高的是*ST藏格，達41.24%。

記者手記｜牛市也要重“質”

由于工作，我與眾多的投資者有過交流，筆者自己總結了這樣的一個特點——新進門的投資者和資深投資者皆認為公司的基本面很重要，唯獨既不那么新、也不那么資深的這部分投資者，張口就愛說“基本面是扯淡的，價值投資是扯淡的”。

說到底，偉大的公司，才能夠創造偉大的股價；曇花一現的公司，只能創造曇花一現的股價；債務纏身、瀕臨破產的公司，就只能創造瀕臨破產的股價。但過往，我們卻也能夠找到很多抄底垃圾股照樣發家致富的案例，這是為何呢？

過往，A股市場上流行的一個詞語是“殼資源”，由于上市制度是審核制，導致了企業上市難度大、排隊時間長和上市成本高。在此情況下，有不少好公司，愿意通過買“殼”重大資產重組的方式上市。那么，原本瀕臨破產的垃圾股，股價就可一飛沖天。

注意，這當中的關鍵是在好資產的注入，而不是“殼”公司本身。A股市場上，也有那么些“老殼股”一直沒有迎來好資產注入，股價也并沒有什么起色。

上述邏輯，皆在于過往。因為現如今兩點發生了改變，其一，退市制度的完善。退市現在是玩真的，觸發退市條件就退市，保殼很難。其二，注冊制度的推行。科創板、新三板都已經實行了注冊制，好公司完全可以上科創板，而不是去“買殼”。

以往牛市中“炒新”、“炒差”的投資邏輯，在這輪牛市中大概率難以復制。

上市公司財報被出具“非標”意見，就好比在大坑前面寫著“前方危險”。牛市選股也要重“質”，我們可千萬別當冤大頭。

 每經記者：趙李南 梁梟

記者：葉曉丹 趙李南 文多 梁梟

編輯：文多 梁梟

視覺：劉陽 劉國梅

排版：文多 馬原