新一輪全球通脹預期下，“印鈔比賽”下半場持續多久？央行加息潮何時來臨？通脹無牛市會否應驗？

每經記者 張壽林  胡琳    每經編輯 廖丹    

人類唯一能從歷史中吸取的教訓就是,人類從來都不會從歷史中吸取教訓。就在當下，新一輪貨幣超發以及與之隨影而行的通脹，似乎又一次驗證了黑格爾的這句名言。

3月17日、18日、19日，巴西、土耳其、俄羅斯接踵加息。在這三家央行加息的背后，是過去一年以美國為代表的“印鈔比賽”推動的通脹，在新興經濟體率先引爆。發達經濟體同樣不容樂觀。雖然其CPI同比增速上行速度相對溫和，但通脹預期卻持續飆升。

可以說，全球性的通脹已是一觸即發。通脹壓力之下，部分新興經濟體已經做出抉擇，未來加息是否成為全球央行唯一可行的選擇？

 

 數據不會說謊！

應對新一輪全球通脹，新興經濟體率先啟動加息

2020年新冠疫情暴發后，全球經濟再次遭受二戰以來最為嚴重的沖擊，全球各大央行集體大幅推出寬松政策。一頓操作猛如虎，發達經濟體復蘇前景尚不明確，通脹這頭“猛虎”卻已從籠中被放出。

新冠疫情流行不久，美聯儲便在2020年3月3日緊急降息50個基點，2020年3月15日突然再次大幅降息，將聯邦基金利率目標區間大幅下調至0~0.25%，而且輔以7000億美元大規模的量化寬松計劃，全球其他經濟體也以不同程度的寬松政策應對。一些市場甚至因此流動性泛濫。

正如每次寬松政策過后通脹預期抬頭，事實上，在日益顯現的全球通貨膨脹壓力下，一些經濟體已沉不住氣，如巴西、土耳其、俄羅斯等開始轉向加息，一股通脹上行的勁風橫掃全球。

新興經濟體加息抗通脹

3月17日，巴西央行宣布，將基準利率從2%上調至2.75%。

3月18日，土耳其將基準利率上調200個基點至19%。

3月19日，俄羅斯央行宣布將基準利率提高0.25個百分點至4.5%。

從三國央行表述看，部分央行提及了匯率和資本流動的影響，但毫無疑問，作為相同目標的抗擊通脹，是其中最為令人矚目的表達。

數據顯示，2 月巴西 IPCA（廣義消費者物價指數）同比增速達5.2%，為2017年以來最高水平。俄羅斯 2 月 CPI 同比增速達 5.67%，為 2016 年11月以來最高水平。土耳其今年以來的通脹率更是接近16%。

中國首席經濟學家論壇理事長、植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平接受每經記者采訪時表示，上述國家通脹成因是前期大宗商品價格整體向上，從去年四季度開始，大宗商品價格出現了較大幅度的上漲。上漲的原因是疫情前景狀況慢慢明朗，預期未來疫情會得到進一步的改善和控制。

同為金磚國家的印度，可能就是下一個加息的新興經濟體。印度的通脹目標區間為4±2%，但是2020年四個季度的均值都超過6%。

招商證券研發中心董事總經理謝亞軒接受每經記者采訪時指出，由于疫情持續嚴峻，印度央行一直以保增長為首要目標，政府此前主要通過降低關稅等方式來減緩通脹壓力。

謝亞軒告訴記者，新興經濟預先加息，其政策目標各有側重。對于巴西而言，其加息原因主要在于抗通脹及貨幣政策回歸正常化，土耳其的貨幣政策有可能出現反復。

對于未來的通脹走勢，連平對記者表示，美國1.9萬億美元的財政預算也是大宗商品價格上漲的原因。1.9萬億的資金政策推出后，在市場上投放更大規模的貨幣，可能會進一步加劇未來通脹形勢。

發達經濟體通脹預期創新高

市場加息的預期不僅只存在于新興市場。

作為發達經濟體的挪威，其央行在3月18日表示很有可能將加息時間從2022年上半年提前到2021年下半年。

那么主要經濟體目前通脹情況如何呢？

數據顯示，今年2月美國 CPI 同比為1.7%，而在2020年10月該數據為1.2%，近4個月美國CPI緩慢上漲；

英國2月CPI同比為0.4%，相比于前兩個月該數據有所下降；法國1、2月CPI 均為同比為0.6%，而前五個月法國CPI同比均在0.2%內；

德國2月CPI 同比1.3%，相比1月上升0.3個百分點，而在2020年最后四個月該國的CPI均為負數；

意大利2月CPI 同比0.6%，相比1月上升0.2個百分點，但2020年5月-12月意大利CPI同比均為負值；

……

僅從上述數據來看，主要經濟體2月CPI數據均處于2%以內，雖有上升，但并不猛烈。

但如果我們把目光投向反應通脹預期的ZEW通脹指數，則完全是另一幅景象：

從3月ZEW通脹指數來看，全球主要經濟體的通脹預期數據處于數年以來的高位。美國、日本、德國、英國、法國、意大利5個國家的ZEW通脹指數連續增長4個月，其中不少國家該數據大幅攀升。

其中，美國ZEW通脹指數從2020年11月的30.4快速攀升至2021年3月的82.5，創2017年1月以來新高；日本ZEW通脹指數從2020年11月的12.3上漲至2021年3月的45.8，為2014年4月以來的新高；德國ZEW通脹指數從2020年11月的24.8快速攀升至2021年3月的81.0，為2016年12月以來的新高。

英國、法國、意大利ZEW通脹指數更是齊齊創下了自1999年12月以來的新高：英國從2020年11月的32.90上漲至2021年3月的45.8，法國從2020年11月的18.9上漲至2021年3月的78.7，意大利則從2020年11月的19.2上漲至2021年3月的76.9。

作為實際通脹水平的重要先行指標，位于德國的歐洲經濟研究中心的ZEW通脹指數反映其對未來實際通脹水平的預期。從歷史經驗來看，ZEW通脹指數對通脹、通縮水平有數月時間的領先性。

中國社科院金融研究所金融風險與金融監管研究室主任鄭聯盛在接受每日經濟新聞記者采訪時指出，由于零利率、量化寬松和財政刺激的組合下，美國經濟復蘇可能會超越潛在產出呈現一定“過熱”現象，這使得美國和全球經濟面臨一定的通脹壓力。

同時，由于新冠疫情全球大流行，全球產業鏈的修復相對緩慢，部分原材料或產品的供給缺口將中長期存在，這使得通脹可能呈現更強的結構性，比如在大宗商品、糧食等反映更為明顯。

對于全球當前局面，東吳證券首席宏觀分析師陶川在接受每日經濟新聞記者采訪時指出，大宗商品當前這一輪上漲兼具政策與基本面的驅動。一方面，由于全球央行的大放水，當前這輪大宗商品上漲受到流動性的驅動。另一方面，隨著全球疫苗接種的普及、國內寬松政策的退出，其上漲的動能正在由流動性向經濟基本面轉換。

陶川進一步指出，與此同時，結合供給端全球銅及石油行業CAPEX處于歷史上較低的水平，而此類原材料對供給修復往往慢于需求來看，認為此輪大宗上漲并未結束，仍具備一定空間和持續性。

 前兩輪全球通脹回顧：

誘因各不相同，美元魅影貫穿始終

全球性通脹，在歷史上并非首次出現。不論是上世紀70年代因石油危機而引發的全球大通脹，還是2000互聯網泡沫破滅后美元長達數年無序貶值推動的經濟過熱，都造成了嚴重的后果——前者是經濟史上第一次出現讓人談虎色變的“滯脹”，后者則更是引發了2008年的全球金融海嘯。

前兩輪全球性通脹與當下的經濟金融環境有何異同？是否可以為后疫情時代的通脹抗擊提供有益的啟示呢？

第一輪：“齋月戰爭”改變世界

時鐘撥回至1973年10月6日。這一天是猶太人贖罪日，以色列人絕對禁食絕對休息，他們做夢都沒想到一場風暴正在逼近。當天下午，以色列遭到埃及、敘利亞兩國聯合突襲，“齋月戰爭”自此拉開序幕，隨后著名的70年代“大通脹”一并上演。

不過，參與戰爭的并不只是以上幾方，幕后還有超級大國添火加柴，以色列的幕后就是美國積極提供軍火支持，這讓埃及總統薩達特大為惱火。

被逼無奈之下，埃及同其他阿拉伯國家終于齊下決心拿出致命招數，那就是對美國、西歐等部分國家斷供石油。全球油價短時便漲了4倍，原油價格上漲帶動工業經濟社會價格全方位上漲，在美聯儲本來就實施低利率的環境下，美國通脹率一觸即發迅速拉升。

而除了作為直接導火索的戰爭，無序的貨幣環境則為持續的通脹提供了另一個必要條件：1971年以來，隨著布雷頓森林體系解體，全球經濟陷入低迷，美國大幅下調聯邦基金利率，維持在3.5%左右的水平，相對于60年代末8%的高位，貨幣環境大為寬松，這無疑為通脹鋪下了溫床。

1973年1月，美國CPI僅為3.6%，但在阿拉伯國際實施石油制裁之后，1973年12月，美國CPI就達到8.7%，1974年3月，已達到10.4%，至1974年12月就達到12.3%。

屋漏偏逢連陰雨。1979年，中東硝煙再起，伊朗和鄰國伊拉克因領土以及宗教問題陷入長達8年的兩伊戰爭，雙方爭相摧毀對方的石油設施和港灣設備。油價再從每桶13美元猛增至1980年底30美元以上，瘋漲的油價帶動美國通脹水平又升一級。

在此期間，美國股市也經歷幾起幾落，猶如過山車一般忽高忽低，市場風險隨之擴大。在遭到石油制裁之后，隨著政策刺激經濟，道瓊斯工業指數也從1974年12月的570點迅速拉升，至1976年已沖到1002點，翻了一倍，但情形隨之逆轉直下，直到1978年才尋底企穩，隨后進入震蕩筑底階段，僅這一過程就持續了兩年多，對于市場投資者來說是一種持久的煎熬。到了1980年4月，市場終于有了起色，在近一年時間后再次突破1000點，不過動能依然不足，市場再次沖高回落，這一跌又是兩年。

在1979年8月，保羅•沃爾克就任美聯儲主席時，通貨膨脹已陷入失控境地。沃爾克不得不下重藥，到1980年4月，聯邦基金利率提高了超過8個百分點，接近20%的水平，然而，隨之而來的就是經濟出現嚴重收縮。沃爾克開始擔心起來，加息步伐放緩，可是，通貨膨脹仍然很高，CPI一度達到13.5%。

而且美國通脹蔓延到了資本賬戶自由流動的其他經濟體，如英國、日本等。同樣受布雷頓森林體系解體影響，英國、日本都采取凱恩斯主義的宏觀調控政策，維持寬松貨幣條件，在國際油價持續上漲下，通脹統統走高。

于是局面就演變為高通脹與低增長并存，二戰以來被各國奉為圭臬的凱恩斯主義受到前所未有的挑戰。“滯脹”一詞也就此發明并得以流傳開來，直至今天，仍然是讓經濟學界和各國政府談虎色變的待解難題。

第二輪：美元持續貶值埋下禍根

第一輪全球通脹平息20多年后，新一輪通脹席卷全球，不過起因已經改變。

2000年至2002年互聯網泡沫破裂后，美聯儲長期將利率維持在低位，美元由此邁入持續貶值的周期。

僅2001年當年，美聯儲幾乎每月都調降聯邦基金目標利率50個基點，到了2003年末，美國聯邦基金目標利率已降到1%以下，低利率狀態至少持續到2004年上半年。

在美聯儲執行寬松貨幣政策下，美元開啟了長達6年之久的貶值通道。2002年3月，美元指數在119的高位，隨后一瀉千里。到2008年4月，本輪通脹的尾聲，美元指數已跌到71的位置，跌幅高達40%以上。

最引人注目的就是，這強力推動了美國房地產持續多年的繁榮，頂峰時期，幾乎每個人都能獲得房貸，樓市投機氣氛愈加濃厚。彼時，在佛羅里達州，如果投資一套20萬美元的公寓，首付款5000美元，3個月后便以22.5萬美元的價格出售，扣除各種成本支出后，轉手獲利2萬美元，資本利潤率達到400%。

不只是房價，美國整體通脹水平也從2002年1月的1.1%連續抬升，至2005年9月達到4.7%。在此期間，原油等大宗商品也是價格一漲再漲。2001年11月全球現貨原油價格報18.7美元/桶，到了2002年11月，就漲到24.8美元，到了2005年9月就達到61.7美元/桶了，較之期間低點漲了兩倍有余。

幾乎與此同時，美股也駛上了長?？燔嚨?。自2002年10月開始，標普500從769的位置上漲，一路下來，到了2007年10月已漲到1576，指數翻倍，對于資本市場來說，這是一場全體盛宴。

經濟過熱之下，美聯儲轉向逐步收緊政策。2004年之后，美聯儲便從降息轉向加息，通過接連17次操作，聯邦基金目標利率從1%上調至5.25%。

政策收緊帶來的惡果接踵而至，上調利率導致房貸壓力抬升，房價失去上行動力開始掉頭向下，房貸斷供紛至沓來，次貸違約迅速演變為2008年的金融危機，并惡化為一場金融海嘯蔓延至全球。

回顧整個發酵過程，正是美元持續大幅貶值和原油等大宗商品價格暴漲，致使幾乎所有其他國家都面臨通脹壓力，新興經濟體受到的沖擊更為明顯，而且這種通脹壓力也先于“肇事者”美國被引爆。

以巴西為例，2002年11月其IPCA突破10%，隨后長達1年時間，各月IPCA都在10%以上，最高達到17.24%。俄羅斯則更是從2001年1月開始，長達62個月CPI均維持在10%以上。

更為極端的是津巴布韋。2001年時，津巴布韋通脹率就達到76.7%，此后是連年翻番，到2003年已達到431.70%，2006年達到1096%。在2008年全球金融危機爆發后，津巴布韋通脹更加失控。2008年，津巴布韋官方公布的通貨膨脹率已經超過2000000%（非官方機構統計的通貨膨脹率已經超過了10000000%）。

啟示錄：美元魅影與外溢的“禍水”

又過了10多年，如今全球面臨第三輪通脹。眾所周知，這一輪的直接誘因是新冠疫情下的“印鈔大賽”。

新一輪通脹影響如何，目前尚難判斷，但從此前兩輪全球性通脹中，我們至少能夠看到幾個重要特征和規律：

第一，盡管每輪通脹的故事背景各不相同，但有一個“魅影”貫穿始終，即美元，充當了每場“木偶劇”的提線。

美元在大幅增發之下發生貶值，但由于其強大的國際地位，全球大宗商品隨之邁上漲價之路，全球資本市場也全面上行，美國自身的通脹壓力反倒因美元具有的通脹輸出能力而下降。

正如中國社科院金融研究所金融風險與金融監管研究室主任鄭聯盛告訴每經記者：美國政策調整是2021年國際金融市場穩定的核心變量。

第二，加息通常趕不上通脹崛起，高通脹最終引發連續多次加息。低利率環境滋養了通脹發展和壯大，低利率自身強大慣性，又阻礙了加息及時執行?；仡?0世紀70年代，1974年，美國通貨膨脹率（CPI指數）就達8.7%，并且持續走高，卻直到1979年保羅•沃爾克就任美聯儲主席時才狠下決心，調升聯邦基金利率。

此后美聯儲漲了見識，在第二輪全球通脹期間，美聯儲反應快了。當2004年5月美國CPI還在3.1%時，同年6月美聯儲就啟動了加息，不過結果令美聯儲挫敗，通脹壓力居然不減反增，在接連加息后，2005年9月美國通脹率已達到4.7%，這一局面再次表明盡管美聯儲主動吸取教訓，但因不夠深刻依然慢了好幾拍。

再從結果來看，加息一旦啟動，便很難輕易停下，甚至出現超調。在第一輪全球通脹期間，聯邦基金利率上調多次，累計上幅達800個基點，到1980年4月已調至20%，直到經濟嚴重通縮，這正是利率超調的結果。而第二輪全球通脹期間，美聯儲加息操作達17次，從2004年中上調至25個基點開始，幾乎每隔兩月上浮一次，利率飆升，直到2006年6月達到5.25%，隨后引發房價下跌，接著便是次級貸款違約集中爆發，直到發生全球金融海嘯。

第三，通脹初期往往推升股市，連續大幅加息鐘聲敲響之前皆是資本市場的狂歡時間，通脹超過臨界值需高度警惕。

第一輪全球通脹從1973年到1982年持續約10年之久，通脹初期美股持續上漲，從71年到73年漲了近一倍，但當CPI在73年中期快速拉升突破前期平臺后，美聯儲開始連續大幅加息，股市就掉頭向下，標普500指數最后跌了近50%。

第二輪全球通脹期間，2002年到2007年中期是通脹初期，資本市場一直穩步上揚，標普500指數上漲1倍。但2007年原油突然暴漲，突破前期高點，引發通脹擔憂，美聯儲的連續多次加息戳破了房產泡沫，引發次貸危機，股市開始掉頭向下，標普500指數暴跌50%。

歷史是如此相似，卻又如此難料。2020年以來，隨著各經濟體加碼寬松貨幣政策，全球股市活躍非凡。美股從2020年3月至2021年3月，幾乎是一路上漲，期間標普500從2200附近直逼4000。同期日本股票指數幾乎翻了一倍，日經225指數從16358.19一路漲到30714.5，漲幅接近翻倍。目前來看，通脹初期明顯推升股市，但必須高度警惕，當通脹水平達到臨界值，將會引發股市出現拐點，臨界值究竟是多少？歷史兩輪的數值各不相同，但絕對值有降低的趨勢，考慮到CPI是滯后指標，所以應該高度關注原油和大宗商品的走勢，往往是通脹的先行指標。從今年的走勢看，也正是原油在2月中旬漲過60美元后，股市就出現了調整，后續如果原油再度上漲創新高，就需要高度警惕了。

第四，買什么能對抗通脹？黃金歷史表現優異。

從歷史來看，在第一輪全球性通脹確立之后，1976年至1980年，倫敦金不足100美元/盎司一路漲到800美元/盎司附近。短短數年，金價達到此前的8倍，這刷新了當時人們的認知。在第二輪全球性通脹中，倫敦金從2001年238美元/盎司強力拉升，這一漲就延續了10年之久，直到2011年達到1880美元/盎司，這一次金價再次達到低位時的8倍左右，創造了黃金的奇跡。盡管近期有觀點認為，比特幣已經取代黃金成為新的抗通脹資產，但由于不夠透明的定價機制，其抗通脹功能還有待觀察。

第五，全球性通脹，最大的受害者往往是新興經濟體。

全球性通脹中，美國之外的經濟體被動承受價格上漲，便形成美元的輸入性通脹。正如鄭聯盛所指，在美元主導的國際貨幣體系中，新興經濟體不僅面臨美國政策調整的重要外溢沖擊，而且承擔了美國政策外溢的重要調整責任。

這一點在全球經濟一體化尚未形成之時還不太明顯，在2000年后愈加顯現。2001年前后美元開啟持續大幅貶值通道，這一輪通脹之下，各新興經濟體對于輸入型通脹有切膚之痛。那么，如果2021年這一輪通脹預期實現，新興經濟體對此將會體會更深，正如土耳其、巴西等國在經濟尚未復蘇之時便不得已走上通脹和加息之路。

鄭聯盛告訴記者，新興經濟體由于疫情防控相對較弱、疫苗接種較為困難，總需求和總供給雙重沖擊更為重大，經濟復蘇將面臨更多挑戰，為此，可能面臨較為顯著的“滯脹”風險。

同時，通脹給新興經濟體的政策帶來更為復雜的沖擊。鄭聯盛指出，面對通脹壓力，新興經濟體不得不加息，但這又會抑制消費、投資及經濟增長，新興經濟體政策兩難將可能是一個中長期問題。

 中國物價穩定可控

貨幣政策處于正常區間

為了防止通脹，巴西、土耳其、俄羅斯三國央行相繼加息，再疊加美債收益率上行，美元指數表現維持強勁，脆弱的新興市場經濟體不得不被迫提前進行加息。

那么在這樣的背景下，中國通脹情況如何？專家們幾乎給出了一致的答案：我國的通脹壓力整體可控。

近期，輸入性通脹拉動了國內PPI同比持續上行。但從 CPI來看，目前增速仍然較低，尤其是核心 CPI 增速，豬肉價格的下行周期也會一定程度上對沖 PPI 對 CPI 的傳導。

連平指出，2021 年 PPI 運行有可能先上后下，呈現同比上漲、環比漲幅逐漸回落的局面，邊際增速預計將于二季度末達到高點。全球經濟復蘇步伐加快拉大商品供需缺口，主要經濟體貨幣寬松環境下通脹預期的不斷提升是支撐此輪 PPI上漲的主要動力。

據連平介紹，PPI和大宗商品價格、全球通脹、各國利率水平以及貨幣政策有很大關系，不過CPI與PPI卻不同，中國的CPI更多受食品影響，主要是豬肉和蔬菜。連平稱，目前豬周期基本上處于下行的作用期，豬肉供給和需求情況逐步走向平衡。

鄭聯盛則指出，由于中國經濟結構仍然較大部分是與進出口緊密相關，國內經濟對于大宗商品、能源等的依存度較高，當全球面臨一定通脹壓力時，中國自然會面臨一定的“輸入型通脹”壓力。但是，國內物價水平整體可能保持在相對穩定的水平上。

謝亞軒表示，我國當前的通脹水平總體運行在合理區間。2月CPI同比-0.2%，預計將于6月份在1.7%左右見頂；2月PPI同比1.7%，預計將于5月份在4.3%左右見頂。

謝亞軒告訴記者，當前國內需求不具備加速通脹的條件。2020年下半年以來，首先“保持貨幣供應量與名義經濟增速基本同步”、“穩定宏觀杠桿率”的貨幣政策規則再次回歸，信用擴張已經見頂；其次，基建投資低速增長；第三，房地產調控不斷升級；最后，居民消費與民間投資等市場內生需求正在恢復。

正如上述專家所言，我國的通脹壓力整體可控，不會對穩健貨幣政策的靈活調節帶來制約和干擾。

實際上，當前我國有較大的貨幣政策調控空間，工具手段充足。

鄭聯盛指出，我國疫情防控和經濟復蘇與其他大型經濟體呈現“不同步性”，不管是貨幣當局，還是其他部門，應該以我國疫情防控、周期演進、結構調整的現實要求作為政策決策和實施的基礎。同時，在雙循環新發展格局中，注重內外統籌，著重防范化解外部政策調整的外溢風險，保持經濟金融平穩發展。

此前，央行行長易綱在中國發展高層論壇圓桌會上發表講話稱，中國的貨幣政策處于正常區間，在提供流動性和合適的利率水平方面具有空間，貨幣政策既要關注總量，也要關注結構，加強對重點領域、薄弱環節的定向支持。

記者手記：中國有充足的政策空間維持物價平穩運行

2020年新冠疫情的暴發，在全球范圍內給社會經濟造成了重創，為了挽救經濟，自2020年3月以來，全球各主要國家的央行為對沖疫情下經濟下行壓力，開足了印鈔機的馬力，向金融市場注入巨量流動性。

受疫情大沖擊，美國2020年3月重回零利率，重啟量化寬松政策，乃至之后實行無限量化寬松政策。

除了美國“放水”，其他主要經濟體出于經濟恢復需要，貨幣政策也跟隨量化寬松。2020年，歐洲央行擴表2.3萬億歐元，折合3.3萬億美元；日本央行擴表129.5萬億日元，折合1.5萬億美元。

過去一年，在以美國為代表的“印鈔比賽”的推動之下，新一輪通脹已經來了……國際大宗商品價格飛漲，有色金屬銅、鋁、錫等價格飆升，鐵礦石價格躥升，煤炭價格暴漲。為了防止通脹，巴西、土耳其、俄羅斯三國央行相繼加息。

慶幸的是，中國物價穩定可控，有較大的貨幣政策調控空間，工具手段充足。

當前，我國經濟已經深度融入全球經濟，物價走勢客觀上會受到外部因素影響，如全球流動性寬裕和國際大宗商品價格上漲可能通過貿易、金融等渠道向國內傳導，中國自然會面臨一定的“輸入型通脹”壓力。近期，“輸入性通脹”拉動了國內PPI同比持續上行，但從 CPI來看，目前增速仍然較低，今年CPI將在比較溫和的區間運行。

從根本上講，我國有充足的宏觀政策空間，有強大的國內市場支撐，經濟發展有足夠的韌性、潛力，工農業產能充足、供給充裕，為物價平穩運行奠定了堅實基礎。

記者：張壽林 胡琳

編輯：廖丹

視頻編輯：祝裕

視覺：劉青彥

排版：廖丹 馬原